中信策略：大盘如今这个位置不需要恐慌

　　【中信策略】这个位置不需要恐慌

　　中信策略团队

　　秦培景/杨灵修/裘翔/徐广鸿/姚光夫/李世豪

　　投资要点

　　? 政策转向了为什么市场还在持续下行？

　　1）中央政治局会议的定调彻底打破了国常会之后市场的“放水预期”。政治局会议再一次坚定了去杠杆的方向和地产调控政策预期收紧，同时“积极的财政政策”在具体执行层面也存在难度，不论是政策落地方向还是执行力度上都存在很大分歧，前期部分短期博弈资金撤出。

　　2）中美争端出现继续恶化预期。本周美方的两项举措继续恶化中美争端预期，一是美国商务部宣布将44家中国企业列入出口管制名单，主要针对军工股，引发8月2日军工股大跌；二是据报道，美国正在考虑将2000亿美元中国商品的征税幅度从10%调高至25%。

　　3）近期部分消费数据不佳，经济后周期消费走弱的预期被强化，前期强势的消费和医疗股出现明显补跌，加剧市场忧虑情绪。从基本面数据来看，7月各消费分支增速相比5-6月确实有不同程度的放缓，但整体上而言，除了一直负增长的传统汽车领域，其他消费分支的放缓程度目前为止并没有形成扩大趋势。消费的主要问题还是持仓集中且短期暂时看不到催化，前期市场预期打得非常足，加上17Q3和18Q1单季度盈利基数都很高，中报（环比）和三季度（同比）进一步超预期的可能性比较小，如果低于预期则又很可能发生“踩踏”，所以当6月消费数据边际放缓时，不少投资者出于避险考虑提前行动，造成消费股集中补跌。

　　? 历史上强势股补跌有多大幅度？以历史上三轮熊市的最后一年为分析区间（04-05、07-08、11-12），强势股补跌的现象在历次熊市尾声均存在，熊市最后一年前三季度涨幅居前的40支个股的平均涨幅分别是52%/81%/62%，这批股票在熊市最后一个季度平均跌幅分别为-19%/-52%/-21%，相对上证综指超额负收益分别为-0.3%/-14%/-16%。但是就最后一年全年来看，强势股相对上证综指仍旧取得53%/57%/45%的超额正收益。本轮熊市当中消费龙头从高点回撤的平均跌幅为23.7%，部分可选消费板块个股跌幅甚至已经超过35%，必选消费板块回撤略低，参考历史经验，回撤已经比较充分。

　　? 投资策略：情绪边际修复，建议继续增配银行和保险，短期可适当博弈周期。短期市场情绪还是主导因素，中国的EPU指数仍然处于相对高位，而该指数处于高位时，A股指数和人民币往往都会表现比较疲弱。市场信心还需要一段时间逐步修复，不过如果仅从短期看，上周几个严重影响市场情绪的因素接下来都会得到明显缓解：1）消费板块强势股的补跌意味着卖盘基本已经进入了一轮熊市的尾声阶段，而我们跟踪的各细分行业龙头股中报喜忧参半（详见正文），并没有出现系统性低于预期的情况，情绪释放后预计会企稳；2）商务部在中美争端中“提前出击”反而有利于缓和短期的不确定性，原先最大的不确定性是在中国对美国进口额有限的情况下（约1500亿美元）会采取什么措施做到“等量”反击2000亿美元的征税，现在提前敲定600亿美元的差额税率清单，实际上极大缓解了短期市场的担忧（例如有投资者担心中国可能会对美资企业在华的经营采取制裁等）；3）央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%，对人民币进行逆周期干预，从上一次（2015年）采取类似措施来看，虽然此举对人民币长期走势不构成实质影响，但至少在短期会稳定住加速贬值的预期。

　　?配置上，我们延续“乱中取静”的基本基调，继续建议增配银行和保险，短期适当博弈周期板块，关注低估值的基建产业链并围绕区域战略展开（尤其是西部、粤港澳地区）、中上游供给相对刚性的工业品（如钢铁）以及景气回暖且估值安全的火电。同时，在大消费和医药板块近期的调整后关注被错杀优质龙头的长期配置性机会。

　　? 风险因素：中报不及预期；中美争端升级；政策和经济数据不及预期。

　　政策转向了为什么市场还在持续下行？

　　1）中央政治局会议的定调彻底打破了国常会之后市场的“放水预期”。与7月23日国务院常务会议相比，中央政治局会议在定调上有两点明显变化：第一，继续强调去杠杆，中央政治局会议原文表述为“坚定做好去杠杆工作”，对货币政策的表述也从“稳健的货币政策要松紧适度”（国常会）变为“稳健的货币政策”（中央政治局会议），基本上打消了市场对于“大放水”的预期；第二，继续坚定了对房地产的调控，“下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨”。

　　政治局会议再一次坚定了去杠杆的方向和地产调控政策预期收紧，同时“积极的财政政策”在具体执行层面也存在难度，不论是政策落地方向还是执行力度上都存在很大分歧，前期部分短期博弈资金撤出。国常会和政治局会议提到的财政政策发力点大抵有两个方向：基建补短板、减税降费，同时加快地方政府专项债券的发行和使用进度以对基建投资形成资金支持，但是实际上这三点在落地上都存在难度。第一，基建补短板，我们理解的“短板”不是项目品类上的，而是区域性的，公路、铁路、机场、电力、市政、轨交这些项目在中国均已经建立起相对完善的整体基建网络，甚至像高铁等品类已经是全球领先，所以全局性针对某个品类发力的可能性很小，更可能的是围绕区域战略展开，比如西部、粤港澳地区，以及乡村振兴，因此产业链可选标的其实相对有限。第二，减税降费，减税是一直在推进的，但从政策制定到政策落地还需要一个过程，短期内（至少下半年）也很难对经济基本面起到实质性促进。第三，推进地方债以对基建投资形成资金支持，就财政部最新的表态（8月2日，财政部长刘昆在《求是》杂志撰文表示，“应对地方政府债务风险，财政部门必须坚持底线思维，坚持稳中求进，抓住主要矛盾，开好“前门”、严堵“后门”，坚决刹住无序举债之风，牢牢守住不发生系统性风险的底线”）来看，基本态度仍旧是地方政府要继续控制举债，高举债推动基建发展的可能性很低，缺乏明显增量资金支持，基建也难以形成持续板块效应。

　　　　2）中美争端出现继续恶化预期。本周美方的两项举措继续恶化中美争端预期，一是美国商务部宣布将44家中国企业列入出口管制名单，主要针对军工股，引发8月2日军工股大跌；二是据报道，美国正在考虑将2000亿美元中国商品的征税幅度从10%调高至25%。

　　对于第一点，根据【中信证券(600030)、股吧】研究部军工组的分析，美方的这次封锁行为对这些企业军品业务不会造成实质性影响，但是对部分企业军民两用技术和民品技术引入及配套元器件采购、成本、研发进度等方面可能造成一定程度影响。对于第二点，我们依旧认为，征税清单最终落地的难度很大，但是贸易争端发展节奏的不确定性难免对市场情绪有负面冲击。

　　针对美方在投资领域的行动，我们也重申自中期策略报告开始反复提示的一点，从“301”调查起（甚至从2017年美国发布《国家安全战略报告》起），美方就已经明确表达了对中国高新技术产业快速发展的担忧，尤其是对中国政府支持海外收购高新企业这种发展模式的担忧与不满，美方挑起这轮冲突的最终目的是保护美国在高新技术行业的领先性，进而保护以美国“IP收费”为核心的商业模式，因此，对中国企业投资的限制才刚刚开始，后续围绕这个目的很可能还会有其他措施。不仅仅是美国，近期不少舆情反映出，欧洲多国目前也在考虑加强对中国企业海外投资的管制。未来中国企业在外投资的环境是明确趋紧的。

　　　　3）近期部分消费数据不佳，经济后周期消费走弱的预期被强化，前期强势的消费和医疗股出现明显补跌，加剧市场忧虑情绪。

　　从基本面数据来看，7月各消费分支增速相比5-6月确实有不同程度的放缓，根据中信证券研究部宏观组的预测，7月社销同比增速预计为8.7%，相比9.0%将有放缓，根据中信证券研究部商贸零售组的测算，剔除汽车之后限额以上商品企业销售1-2月/3月/4月/5-6月增速分别是7.8%/11.3%/9.5%/10.1%，虽然把汽车和假期错月的影响剔除掉之后，整体增长仍旧是比较平稳，但是投资者预期已经在明显变差（基于消费的经济后周期逻辑）。从微观跟踪来看，传统汽车、家电的数据也不容乐观，根据乘联会数据，狭义乘用车6月销量同比增速转负至-3.1%，较5月增速3.9%明显下滑，根据产业在线数据，18年以来三大白电销量增速也在明显放缓，家用空调/冰箱/洗衣机6月销量同比增速分别为13.2%/-0.6%/2.4%，相比2017年6月的41.5%/4.0%/14.8%大幅度下降。消费增速的放缓不仅仅体现在物量消费上，部分服务类消费也有边际趋缓迹象，酒店RevPar7月相比5-6月有所放缓（华住酒店2018Q2 RevPar 203元，同比增长13.4%，增速与2018Q1基本持平，但是入住率略有下滑），澳门博彩7月增速10.3%相比6月12.5%增速也在放缓。但整体上而言，除了一直负增长的传统汽车领域，其他消费分支的放缓程度目前为止并没有形成扩大或者实质性趋势，7月本身也有世界杯的负面情绪存在，所以不必因为短期数据就着急给一个“消费下行”的结论。

　　　　不过短期消费数据不佳确实成为了投资者减仓的催化剂。消费的主要问题还是持仓集中且暂时看不到业绩催化，前期市场预期打得非常足，加上17Q3和18Q1单季度盈利基数都很高，中报（环比）和三季度（同比）进一步超预期的可能性比较小，如果低于预期则又很可能发生“踩踏”，所以当6月消费数据边际放缓时，不少投资者出于避险考虑提前行动，造成消费股集中补跌。

　　历史上强势股补跌有多大幅度　　股指走到现在这个位置，市场关注的是未来还有多少下跌空间、强势股补跌（尤其是消费和医药）到底会到什么程度，如果还有很大空间而且中报不够乐观的话，投资者（至少绝对收益投资者）大概率会选择短期回避。通常而言，历次熊市尾期的强势股跌幅会成为一个参考依据，但每一轮涨跌中市场风格、个股属性的不同，会使得纯粹从数据对比的维度去“拍”未来强势股跌幅的准确性并不高。所以在本部分，我们仅客观地梳理2004-2005、2007-2008、2011-2012三轮熊市的尾期，强势股的回撤情况，供投资者参考，并不基于此给出对本轮强势股未来走势的判断。

　　1）以历史上三轮熊市的最后一年（2004-2005、2007-2008、2011-2012）为分析区间可以看到，强势股补跌的现象在历次熊市的尾声均存在。以2012年底为例，熊市最后一年前三个季度涨幅居前的40支个股（剔除ST、市值小于10亿元、长时期停牌的个股）的平均涨幅是62%，这批股票在熊市最后一个季度平均跌幅为-21%、相对上证综指超额负收益为-16%，但是就最后一年全年来看，强势股相对上证综指仍旧取得45%的超额正收益。

　　　　2）强势股从高点回撤的幅度超过40%。我们计算了三轮熊市最后一年中前三个季度涨幅最大的前10支股票，从最后一年高点到熊市最后一天的平均跌幅，2004-2005、2007-2008、2011-2012三轮熊市尾声，强势股从高点回撤的幅度分别为-40.2%、-70.0%、-42.9%。

　　　　3）本轮强势股的回撤情况。以投资者较为关注的强势股代表——消费龙头为例，今年以来，A股消费龙头从高点回撤的平均跌幅为23.7%，部分龙头跌幅甚至已经超过35%，回撤已经比较充分，如【老板电器(002508)、股吧】-53%、小天鹅-36%、永辉超市-36%。龙头股回撤幅度与基本面走势也基本匹配，回撤较多的大部分是可选消费品，而且是与地产产业链相关或者受社销总额增速下滑影响，相对而言，基本面有较强支撑的必选消费品稳定很多，如调味品。

　　投资策略：情绪边际修复，建议继续增配银行和保险，短期可适当博弈周期　　短期来看情绪已经成为市场的主导因素，目前困扰市场的仍旧是投资者信心不足。以Economic policy uncertainty index为例，这个指数是以代表性新闻报刊中出现政策相关性内容的文章比重为基础，来衡量一个国家的经济政策不确定性，从下面两个图中可以看到，当这个指数处在高位时（也就是不确定性较高时），无论是股市还是汇率都会受到明显抑制，而当前阶段，中国EPU指数仍旧很高，说明市场对于宏观经济、政策未来的走势还是缺乏信心，需要一定时间来恢复。

　　不过我们认为上周几个严重影响市场情绪的因素接下来都会得到明显缓解：　　1）消费板块强势股的补跌意味着卖盘基本已经进入了一轮熊市的尾声阶段。

　　从强势股的调整幅度来看，A股消费龙头股高点下来回撤已经超过23%，部分龙头跌幅甚至超过35%，调整已经比较充分。就基本面趋势而言，虽然宏观和行业层面的数据短期边际趋弱，但是我们跟踪的195只细分行业龙头，中报/业绩快报并没有出现普遍低于预期的情况。所以我们认为即使是消费补跌，接下来空间也比较有限，前期调整其实已经隐含了不少对未来基本面趋势担忧的预期。只不过由于前期市场预期打的较高，叠加中报和三季报大幅超预期的可能性比较小，所以消费等前期强势板块更适合做底部的逐步配置，等待年底估值切换以后的机会，不适合作为短期反弹的配置。

　　我们也整理了中信证券研究部各消费组给出的目前时点的推荐，供投资者参考：

　　　　2）商务部在中美争端中“提前出击”反而有利于缓和短期的不确定性。中美争端走到当前这个阶段，发展节奏和双方的应对都具有高度不确定性，我们认为，短期最大的不确定性并不在于美国如何行动，而在于中国如何反击，从这个维度而言，商务部8月3日发布公告，宣布对原产于美国约600亿美元的商品征收5%-25%不等的关税，反而有利于缓和短期不确定性。

　　在美国宣布拟对中国2000亿商品征收关税之后，市场最担心的点在于，中国如何在一年从美进口总额仅1500亿美元左右（海关总署口径）的前提下做到“同等程度”地应对，当贸易额做不到等量反击时，反制措施就很可能扩大到其他领域（比如从在华美资企业入手，美资企业在华的子公司一年的销售金额达到近5000亿美元），事件后续发展和影响越发不可测。但商务部“提前出击”并将反制额度调整为600亿美元，也就意味着中方并不会（至少目前看来是这样）等量反制，也没有迹象表明剩下的1400亿缺口会外扩到其他领域，“提前回击”缓释了短期最大的不确定性。

　　3）央行对人民币的干预至少在短期会稳定住预期。8月3日，央行宣布自8月6日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%，对人民币进行逆周期干预，该举措对人民币汇率预期的改善立竿见影，消息一出，离岸人民币兑美元快速拉升逾600点。“人民币趋势性贬值->外资撤出A股->白马股补跌”是部分投资者认为本轮消费股回撤幅度将高于历年的重要逻辑，尤其在中美争端加剧的背景下，甚至有观点认为央行不着急出手进行逆周期操作，是希望通过人民币贬值来对冲10%的关税负担，由此加剧贬值预期。但是从央行8月3日的行动及表态来看，这种可能性非常低，短期内央行会“根据形势发展需求采取有效措施进行逆周期调节”，不会任由人民币贬值，汇率预期边际上明显改善。从上一次（2015年）采取类似措施来看，虽然此举对人民币长期走势不构成实质影响，但至少在短期会稳定住加速贬值的预期。

　　配置上，我们延续“乱中取静”的基本基调，继续建议增配银行和保险，短期适当博弈周期板块，关注低估值的基建产业链并围绕区域战略展开（尤其是西部、粤港澳地区）、中上游供给相对刚性的工业品（如钢铁）以及景气回暖且估值安全的火电。同时，在大消费和医药板块近期的调整后关注被错杀优质龙头的长期配置性机会。

　　风险因素

　　中报不及预期；中美争端升级；政策和经济数据不及预期。