证监会试点定向可转债并购 苏州赛腾成首例

　　证监会试点定向可转债并购，苏州赛腾成首例，核心问题有哪些？

　　来源：梧桐树下V

　　文/梧桐小编

　　上市公司并购重组再增利器！

　　11月1日，证监会发布《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》一文，要在上市公司并购中，试点把定向可转债作为支付工具之一，以解决目前并购重组中被并购方的一些顾虑。2017年年底才上市的【赛腾股份(603283)、股吧】（603283）11月2日早上就发布《关于拟发行定向可转债及股份购买资产并配套融资的停牌公告》，成为试点新政的第一个吃螃蟹者。据传，证监会上市部在10月30日才找了5家券商讨论定向可转债，两天后就正式推出试点，第二天就有上市公司公告要发定向可转债，可见速度之快！

　　　　近年来，我会持续推进并购重组市场化改革，积极支持国有控股、民营控股等各类企业通过资本市场并购重组发展壮大。2014年3月，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发[2014]14号），明确“允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式”。为贯彻落实国务院部署，2014年6月我会修订发布《上市公司重大资产重组管理办法》，规定了上市公司可以向特定对象发行可转债用于购买资产或者与其他公司合并。

　　上市公司在并购重组中定向发行可转换债券作为支付工具，有利于增加并购交易谈判弹性，为交易提供更为灵活的利益博弈机制，有利于有效缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险，丰富并购重组融资渠道。近期，结合市场情况，多家上市公司积极研究在并购重组时引入定向可转债，部分公司已提出了切实可行的方案。我会结合企业具体情况，积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点，支持包括民营控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强。

　　下一步，我会将继续发挥市场机制作用，持续研究和顺应市场主体诉求，创造条件支持各类企业通过并购重组优化资源配置，实现高质量发展。

　　定向可转债政策出台，可以说已经难产了4年半！2014年3月国务院就发文支持了，2014年6月证监会修订了《上市公司重大资产重组管理办法》，规定上市公司可以向特定对象发行可转债用于购买资产，但只有一句话，迟迟没有细则出台，这个政策也就一直没能落地实施。

　　一、赛腾股份成首例

　　证监会刚公布这一试点新政，赛腾股份就发布拟发行定向可转债及股份购买资产并配套融资的停牌公告，显然是事先沟通好的。

　　　　公告显示，赛腾股份此次筹划的拟发行定向可转债及股份购买的标的资产属于先进制造行业。赛腾股份称，公司预计在不超过5个交易日的时间内披露本次重组方案，即在2018年11月9日前按相关要求披露本次重大资产重组信息。若公司决定终止重组，或者公司申请股票复牌但决定继续推进本次重组后仍未能披露重组方案并导致终止本次重组的，公司承诺自披露终止重组决定的相关公告之日起至少1个月内不再筹划重大资产重组事项。

　　赛腾股份全称苏州赛腾精密电子股份有限公司，2017年12月25日才登陆上交所。赛腾股份主营业务为自动化生产设备的研发、设计、生产、销售及技术服务，为客户实现生产智能化提供系统解决方案。 本次拟发行定向可转债的操盘手为华泰联合证券。

　　单位：万元

　　　　二、定向可转债解除了被并购方的最大顾虑

　　以往上市公司收购标的公司，支付工具无外乎三种，一是现金收购，二是发行股份收购，三是发行股份加支付现金收购。现金收购不需要经过证监会这一关，效率高，但需要上市公司支付现金，往往只在小额标的公司收购时使用。纯粹发行股份收购的话，上市公司虽然不需要支出现金，但交易对方如果是自然人或有限合伙企业，税负很高，可能需要借款缴税，是一个很大的负担。因此最为常见的是第三种，一部分现金，可用于缴税或自用，另一部分是股份。

　　股份作为上市公司收购的支付工具，交易对方最大的顾虑是什么呢？就是担心上市公司股价下跌而造成被收购方的损失。比如上市公司收购一家公司的股份，交易对方是三个自然人，交易作价2亿元，支付工具一半用股份、一半用现金。如果发行股份的发行价格为10元/股，就需要发行1000万股。如果收购后，上市公司股价跌到了5元/股，这3名自然人所持股份的市值只剩5000万元了。相当于被收购公司的作价从2亿元掉到了1.5亿元，损失巨大。而且被收购方取得的上市公司股份往往在对赌期内是限售的，限售期少则一年，多则数年，影响股价变动的因素很多，收益有很大的不确定性，大大增加了被收购方的顾虑。

　　在近几年上市公司并购中，有的在收购方案获得股东大会通过后、甚至有的在证监会核准以后，因股价跌破发行价较大幅度，被收购方宁愿支付违约金，也要终止被收购的案例。

　　正因为有上述风险，支付工具的选择就成了被收购方和上市公司谈判的重要事项，也是影响上市公司并购效率的主要因素。实现支付工具的创新，在现金、股份之外再找到一种支付工具，解除被收购方的后顾之忧，成了提升上市公司并购重组效率和成功率的主要课题。

　　而解决这个问题的好工具就是定向可转债。

　　定向可转债是介于股份和现金之间的支付工具，既有股份属性又有债权属性。所谓的“定向”就是只对交易对方发行。简而言之，上市公司发行定向可转债购买资产时，交易对方在股价上涨时可换股来赚取交易差价，当股票下跌时可以行使债权来规避风险，达到只赚不亏的目的，从而大大增加交易方案的弹性，有助于消除交易的分歧而让并购重组更容易达成。

　　比如当前股价是10元钱，卖家担心后续股价会跌不愿意换股，可以接受定向可转债作为支付方式。未来三年内有权按照10元价格换成股份，如果股价上涨就可以赚取市场差价。如果股价走势不好低于10元钱，也可以选择持有债权而不换股，未来要求上市公司还本付息。

　　上述的安排对上市公司而言，可能让之前无法达成的交易形成共识，另外后续对方选择换股赚取的差价也是市场给的，另外股价上涨对于上市公司而言也不是坏事。若股价下跌了后续要支付现金，因为债权上附了可转股期权也可以利息很低甚至不付利息，相当于阶段性低成本做了债务融资。另外，定向可转债也可能利于交易价格谈判，单纯发股购买可能需要10亿元，定向可转债购买没准9亿就能拿下。

　　还有另外种情形，比如上市公司想收购某个公司，现金买吧没钱，想发股吧感觉股价太低有点可惜，定向可转债就可以有效地解决问题。比如当前股价10元可以把转股价格提高到15元。未来股价涨到15以上对方换股解决了摊薄问题皆大欢喜，如果股价没到15元也解决了现金的延迟支付和双方阶段性绑定的问题，至少时间换空间这事能有希望做成。

　　因此，定向可转债是个好东西，设计得好能解决买卖双方的顾虑、实现买卖双方的利益追求。

　　三、定向可转债核心问题

　　定向可转债还没有实施细则，但既然兼具股和债的属性，势必既受股票发行规范的约定，又受债券规范的调整，可以参考的既有规范文件包括：《证券法》、《公司法》、《公司债券发行与交易管理办法》、《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、沪深交易所《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》、沪深交易所《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则（试行）》等。

　　1、方向定位：只能是交易对价支付工具，不能成为融资工具；

　　2、发行规模：净资产40%的限制可能突破；

　　3、发行条件：净资产收益率6%、连续盈利、创业板45%资产负债率要求，都可能突破，担保可以自主约定，分红要符合公司章程规定；

　　4、转股价格：参考发行股份购买资产的定价，还是参考公开转债定价？

　　转股价格是定向可转债的核心条款，也牵涉到上市公司既有股东尤其是中小股东的利益，不能只考虑满足交易对方的要求。

　　5、转股价格调价机制：是否允许向下修正或向上修正？

　　6、转股条件：是否与业绩承诺挂钩？

　　7、锁定期和流动性：是否可以上市交易？是否可以转让？

　　估计试点时不会开放交易。

　　8、利率及支付：能否自主约定？