中信建投2019保险业策略:穿越利率周期 紧盯价值增长

　　2019年非银行业之保险：穿越利率周期，紧盯价值增长

　　中信建投证券非银行业研究员 韩雪

　　投资收益率下降为缓慢行为，投资回报对价值贡献加速分化

　　进入2019年，市场主要对保险股担忧之处在于长期国债收益率下行对上市险企投资收益的拖累。保险行业经营模式显着改变，投资与负债通过现金流相互影响，由负债驱动投资的商业模式逐步深化。

　　　负债端结构逐步优化，剩余边际稳健增长

　　上市险企新业务价值逐步由靠代理人规模驱动，转为靠优质代理人的产能驱动。上市险企新业务价值占内含价值的比例在过去5年显着提升，新业务价值短期承压对内含价值增速影响有限。展望2019年，在监管收紧，快速返还型产品销售受限，但理财产品收益率对保单结算利率冲击缩小的情况下，预计储蓄型新单保费与2018年持平，保障型保费同比上升30%，行业新业务价值预计同比上升8%。相比净利润，剩余边际更能反映企业未来利润的现值。

　　价值显着低估，推荐买入

　　使用相对估值法和绝对估值法对上市险企进行估值。相对估值法根据戈登模型，中国太保、新华保险、中国人寿合理的P/EV应为：2.13、1.88、1.75、1.63倍，与当前上市险企股价与2019年每股内含价值的比0.93倍、0.68倍、0.64倍、0.64倍大幅背离。

　　绝对估值法下，假设10年为未来新签发保单年份，新业务价值增长率为5%，合理新业务价值倍数应为7.5，当前隐含新业务价值倍数中国平安-0.75、中国太保-8.6、新华保险-6.8、中国人寿-7.4显着背离合理估值。保险股价值显着低估，推荐买入！个股推荐：新华保险、中国太保。