海通瞿秋平：资本市场发展助力金融改革与国家战略

　　资本市场发展助力金融改革与国家战略

　　来源：中证协发布

　　【海通证券(600837)、股吧】股份有限公司总经理：瞿秋平

　　《中国证券》2018年第12期

　　“改革开放四十周年暨资本市场28周年”专刊

　　资本市场的改革开放不仅是我国市场经济改革开放的重要组成部分，同时也是改革开放以来经济跨越式发展的重要推力。我国资本市场起步晚、底子薄，三十年来，不断完善与革新，持续开放与合作，在经济改革开放、不断发展的过程中，为国家战略提供了强有力的支持。

　　一、资本市场助力金融改革

　　如今我国的资本市场，已经扭转了长期存在的股权结构痼疾，建立了较为完备的交易机制和风险防控体系，机构投资者正逐步成为资本市场的中坚力量，投资者结构日趋成熟，市场稳定性不断提高。我国已经初步建立由沪深主板、中小板、创业板、新三板、区域性股权市场、证券公司柜台市场组成多层次市场体系，成为服务实体经济的重要力量。

　　（一）推动机构投资者发展，逐步构建稳定的投资者结构

　　机构投资者对资本市场的稳定和资本市场的资源配置作用具有重大意义。以机构投资者为主体的资本市场，投资者相对理性、投资理念和投资框架稳定，带来市场更高的稳定性和更趋合理的估值体系。同时，由于机构投资者囊括了各类专业投资人才和技术人才，这样的投资者对资本市场资源配置、上市公司规范化治理、行业技术模式发展都能起到有效促进作用。

　　我国资本市场发展初期，散户作为资本市场的主力，带来了证券市场的众多问题：股市投机性强、市场波动率高、各类违规行为众多。这样的证券市场投资者结构，不仅使得众多的散户投资者成为不成熟市场的“牺牲品”，无益于市场的稳定和上市公司治理结构的改善，更毋论行使资本市场固有的资源配置功能。

　　借鉴成熟市场的发展经验，我国从2000年开始，大力推动机构投资者的发展。2000年10月，《开放式证券投资基金试点办法》开始实施，公募基金从此走上快速发展的道路。仅2001-2006年短短5年间，新成立基金51家，为2001年期初的五倍。2002年12月，《全国社会保障基金投资管理暂行办法》发布，社保基金作为机构投资者的重要构成部分进入资本市场。随后，随着保险资金和企业年金管理相关法规的出台，保险资金和企业年金也在2004年后陆续进入了证券市场，成为机构投资者的重要力量。截至2018年第三季度，我国公募基金公司资产净值13.22万亿元，其中，管理的社保基金和企业年金规模达到1.62万亿元；证券资管市场规模14.18万亿元；保险资金运用于资本市场总规模达到13.59万亿元，具有专业投资能力的机构投资者正逐步成为资本市场的主力。

　　图1：2000年后基金公司迅速发展

　　　　资料来源：Wind资海通证券研究所。

　　图2：保险投资资金快速增长

　　　　资料来源：Wind资海通证券研究所。

　　（二）进行股权分置改革，解决我国资本市场长期存在的同股不同权制度痼疾

　　我国由于历史遗留问题致使证券市场一直存在流通股和非流通股两类股票类型。这两类股票同股不同权，成为我国证券市场发展的重大制约因素。从上市公司发展的角度来看，两类股东获取股票的成本、风险和收益各不相同，造成两者利益目标的不一致，造成公司决策和长远发展的困难。从市场角度来看，两类股东的存在侧面反应的是上市公司治理结构的问题无法通过市场化的途径进行优化，市场显失公平。同时，这样二元定价体系的存在使得股票价格严重偏离其内在价值，证券市场优化资源配置的作用不能顺畅发挥。

　　着眼于证券市场的长远发展，证监会、国资委等相关监管机构于2005年发布一系列股权分置改革试点法规，保障股权分置改革试点不断推动。2005年9月《上市公司股权分置改革管理办法》正式颁布，股权分置改革全面启动。

　　股权分置改革作为我国证券市场制度改革的重要内容，不仅解决了我国证券市场长期以来存在的制度弊端，合理完善资本市场的定价机制，同时也让证券市场的资产配置功能得以有效发挥，更有利于企业自身治理结构的优化。此外，股权分置改革的顺利完成也使得国有经济战略布局的调整成为可能。股改后更加公开透明的信息披露和管理体制不仅有利于投资者保护，也有利于上市公司长远发展。

　　（三）构建完善切实服务实体经济的多层次资本市场体系

　　构建完善的多层次资本市场是促进我国资本市场长远稳定发展的重大战略。首先，从促进经济发展、发挥资本市场作用角度来看，多层次资本市场的发展，是适应实体经济多样性、企业发展不同阶段需求、满足创新不同层次需求的必要条件。其次，从海外成熟市场发展经验来看，拥有适应本国或本地区经济发展的多层次资本市场，往往能吸引和培育有发展潜力的上市公司，对促进本国经济发展起到重要作用。

　　早在20世纪90年代，我国监管层就认识到建设多层次资本市场对我国经济金融发展的重要性，初步提出要建立“多层次资本市场”。2003年，党的十六届三中全会明确提出要“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构”。2004年，中小板正式成立，服务于中小企业发展。2009年10月，创业板市场启动，定位于扶助高成长科技公司发展。2012年起，“新三板”快速发展，凡是符合条件的公司，均可在新三板挂牌上市，为众多中小企业提供了融资和交易的重要平台。经过多年发展，我国目前已经初步建立由主板、中小板、创业板、新三板、区域性股权市场和证券公司柜台市场组成多层次市场体系，成为服务实体经济的重要力量。

　　二、资本市场和证券行业开放成就斐然

　　尽管建立时间较短，但无论是投资者、证券机构，还是上市公司、以及监管等各层面，我国资本市场和证券行业开放是全方位多角度的，开放的措施及其步伐都是跨越式的。

　　一是资本市场投资者的开放方面，双向开放的举措清晰且有计划步骤，QFII、QDII制度建立和不断扩容是典型的“引进来”和“走出去”的措施。

　　2002年11月，证监会和央行联合发布QFII有关法规。在不能完全自由兑换人民币的情况下，一定限度内引进外资机构投资境内证券市场，QFII制度对我国资本市场有限的局部开放和今后的整体开放打下了基础。在经历了多次改革后，QFII不断放宽准入门槛，并且投资范围也逐步从股票拓宽至债券、基金、资产支持证券等多类别资产，截至2018年11月底投资额度已达1005.56亿美元。随着不断完善调整，QFII制度逐步日臻成熟。

　　与QFII类似但途径相反，QDII有限度地允许符合条件的境内机构投资者投资境外资本市场。QDII是在人民币升值和我国外汇储备增长的背景下推出的，而国内资本“出海”对全球资产的配置需求不断升温，为分散金融风险和增强资本收益而设。QDII最先选择香港资本市场，便捷地绕开人民币不可兑换的障碍，又促进香港金融市场的繁荣，可谓一举两得。之后QDII的步伐也越走越快、越走越顺，截至2018年11月底QDII投资额度为1032.33亿美元。在外汇体制改革不断推进的趋势下，QDII制度完善也将指日可待。

　　RQFII（人民币合格境外机构投资者）制度的推出，既解决离岸人民币重新回到本土的困难，又给资本市场开放拓展了新的实践方向。和QFII、QDII不同的是，不需要境外机构或境内投资者要兑换外币或人民币，RQFII是境外人民币资金直接投资于我国的资本市场，越过换汇的关节，大大简化了手续和过程，不仅在推动人民币国际化、外汇改革和解决离岸人民币回流问题方面做出了积极的尝试，而且还对资本市场开放拓宽了新的渠道。因此RQFII规模扩张较快，就缘于其对路于外汇改革和资本市场受益两个方面，自2012年推出以来规模迅速增长，较QFII、QDII增速都快，截止2018年11月底RQFII额度已达人民币6426.72亿元。

　　二是我国资本市场与境外市场的双向打通壁垒，“沪港通”、“深港通”前期实践后，“沪伦通”、“债券通”又称为我国资本市场和境外市场建立了连接渠道。

　　2014年4月“沪港通”得以正式批复，同年11月17日开通。交易标的从2014年北向沪股通596个和南向港股通273个扩大至2017年北向和南向分别为791个和311个，成交金额也从2014年的北向1675亿元和南向260亿港元增加至2017年北向1.31万亿元和南向的1.72万亿港元。

　　深港通于2016年12月启动，内地与香港证券市场的合作进一步加强，深港通吸引更多境外长期资金进入我国资本市场，也给香港市场带来了更多的新鲜血液，人民币国际化也进一步加快。深港通从2016年的北向深股通投资标的881个和南向港股通标的417个，2017年扩大至北向1028个和南向445个；交易金额从2016年的北向262亿元和南向92亿港元，2017年增加至北向9507亿元和南向5353亿港元。

　　图3：“沪港通”“深港通”成交金额逐年增长

　　　　资料来源：Wind资海通证券研究所。

　　图4：“沪港通”“深港通”可投资

　　股票标的范围扩大（个）

　　　　资料来源：Wind资海通证券研究所。

　　继“沪港通”和“深港通”之后，2017年7月，境外投资者可以通过“债券通”投资于内地银行间债券市场，“北向通”可投资银行间市场所有券种，而且既可以认购一级市场债券、也可以买卖二级市场标的。“债券通”在债券市场的开放方面起到了积极贡献作用。

　　2018年10月12日，证监会正式发布有关“沪伦通”的规定，沪伦通计划有望尽快实施。上海证交所和伦敦股票交易市场的互联互通就此开启，目前以存托凭证（DR）的方式来实现，我国上市公司在境外发行GDR，而境外发行人在我国发行CDR。2018年11月30日【华泰证券(601688)、股吧】收到中国证监会的批复，核准其发行GDR、对应新增A股基础股票不超过82515万股，发行的GDR将在伦敦证券交易所上市。从未来发展来看，“沪伦通”的前景较“沪港通”和“深港通”要更加广阔，交易所以及资本市场国际化的步伐正式从香港亚太周边向欧美迈进。

　　三是加强证券业的对外开放，“引进来”的举措包括外资参股证券公司和基金公司等证券经营机构、外资证券机构设立代表处，“走出去”的行动主要是我国证券公司到境外开设下属的分支机构和开展境外业务。

　　境外证券类机构设立中国代表处或办事处是“引进来”的起步，之后陆续设立合资券商，截止目前合资证券公司已达15家。有关外资参股和投资证券公司方面的规则几经修改，新的管理办法于2018年4月28日公布。最突出之处就是将允许外资持股比例最高可达51%，允许外资控股合资券商，逐步放开业务范围，表明证券行业对外资的开放程度又有了新的提升。

　　这一规定得到了多家外资的积极响应。证监会已批准瑞银证券对合资公司的持股比例由24.99%提高到51%；野村控股和摩根大通也向中国证监会递交持股51%外商证券公司的申请，近期获批的可能性较大。除上述证券公司申请之外，申港、华菁、汇丰前海、东亚前海等合资证券公司都在积极申请增加业务牌照。

　　跨出国门是国内证券公司近年来开展国际业务的趋势。目前已有20家券商在香港开设了子公司，海通、中信、中金、中银等还在纽约、伦敦等国际重要金融中心以及新加坡次中心等地设立了分支机构。招商证券设立韩国子公司，华泰证券收购美国AssetMark，光大证券收购光证（国际），海通国际收购海通印度等；和国际机构的合作也加速，海通银行与波兰华沙证券交易所进行合作，广发信德借美国投资机构BayCityCapital进军美国资管市场，方正证券（维权）与韩国投资证券（KIS）签署协议等。近两年来，在香港市场，中资证券机构的业务开展得较好，特别是在股票承销业务方面有较大优势，中金、中信、海通等龙头公司优势较强。

　　外资证券公司进入我国证券行业，可以将其技术和丰富的管理经验输送给国内同行，以竞争效应提高国内证券行业的效率。国内证券公司的出海行动，对业务多元化、积累经验、提高经营能力都大有裨益。

　　四是A股纳入MSCI指数，标志着我国资本市场开放并获得国际认可走出了实质性的一步。

　　自2013年MSCI考虑将A股纳入新兴市场指数开始，我国资本市场迈着坚定而曲折的步伐朝着国际化方向前行。我国资本市场制度规则的健全度不够规范导致MSCI三次审议都没有将A股纳入指数。存疑包括了很多方面：QFII/RQFII额度分配、资本流动受限、资本利得税的不确定性、投资收益所有权问题、股票停牌制度、对相关的金融产品存在预审批限制。我国针对MSCI质疑的问题积极改进，在各项制度建设方面加强市场化和规范化，这些积极的举措终于迎来了MSCI宣布于2018年将A股纳入新兴市场指数的决定，而且2018年9月，还建议将A股大盘股的权重从5%提高至20%。

　　这标志着我国资本市场取得了国际市场的接纳和认同，资本市场国际地位提升、与全球市场联动性增强，将成为我国资本市场国际化发展的必然趋势。

　　三、资本市场始终践行国家战略

　　首先，资本市场在金融体系中的地位显着提升。自上个世纪九十年代国家交易所市场设立以来，资本市场的发行、交易和信息披露等各项制度逐步完善，市场服务实体经济能力稳步提升，投融资功能显着增强。根据Wind数据统计，从1990年到2017年，股票市场共计实现融资规模约11.45万亿元，累计融资8602次；且近十年股票市场融资功能明显增强，2007年以来融资规模约占总融资额的91.70%。

　　图5：境内股票市场融资规模显着提升

　　　　与银行信贷相比，股票融资的相对占比明显提升。以股票融资/新增贷款这一比值来看，2013年前，其均值约为6.8%（见图6），2013年后该比值迅速攀升，2016年达到短期峰值，约为15.42%。从社会融资规模角度来看，2002年全社会融资规模中新增人民币贷款的占比超过九成，此后间接融资比重持续下行，2013年下降至51.35%；此间，直接融资规模稳步提升，股票、债券等各类直接融资方式在金融体系中的相对地位显着提升，企业债券融资比重从2002年的不到2%快速增至近几年的20%左右，股票融资占比在2016年也已达到至6.97%。资本市场对实体经济的支持力度显着增强。

　　图6：境内股票市场融资功能迅速提升

　　　　其次，在若干个五年规划的发展长河中，多层次资本市场对国家战略具有显着融资支持作用。股票市场融资支持与国家产业发展战略重点产业契合度较高。“九五”计划在产业发展战略上强调机械、电子、石油化工、汽车和建筑业等五大支柱产业和轻纺等重点行业支柱产业带动经济增长和结构升级；即使此间我国股票市场仍处于初步发展阶段，市场层次较为单一，但市场对国家行业发展战略的支持仍窥见一斑，其间化工、汽车和机械行业的全市场融资比重分别高达8.80%、5.63%和4.41%。

　　“十五”计划明确提出“加快工业改组改造和结构优化升级”、“加快发展信息产业”，股票市场对产业发展战略的融资支持作用主要体现在能源、冶金、水电和通信设备行业；其中能源和冶金行业的IPO融资占比在全市场的比重均达到10%左右，中国石化、阳泉煤业、开滦股份等能源及冶金类公司在当期上市融资，其中中国石化首发融资116亿元，并通过债券发行融资135亿元；水电和通信行业的股权融资规模在“十五”期间达到历史峰值，全市场融资比重分别达到4%和6.5%。

　　“十一五”计划纲要在产业发展方面主要提出以下四个关键性的发展任务：（1）加快发展高技术产业；（2）振兴装备制造业；（3）优化发展能源工业；（4）提升轻纺工业水平；（5）积极推进信息化；（6）促进服务业加快发展。这期间股票市场对银行、非银金融、煤炭开采和高端装备的融资支持作用突显，这四大行业的融资占比均为历史最高值，分别达到14%、10%、5%和3%。对能源和电气设备行业也具有持续支持作用：股票市场对于能源和电气设备的融资支持在全市场的比重达到14%和3.5%，高于“十五”的10%与2%，呈现持续上升的趋势。这一阶段，大唐电力首发上市，融资规模达到33.4亿元。

　　“十二五”规划纲要的核心内容则是改造提升制造业、培育发展战略新兴产业、全面提高信息化水平。股票市场对新能源、节能环保、新一代信息技术、新能源汽车、新材料、高端装备、物流、医疗等新兴行业均给予了突出支持。

　　债券市场作为资本市场的重要组成部分，在“十二五”国家经济转型的战略发布后，交易所债券市场给予企业更多的融资机会。“十二五”期间，总共实现对企业融资2.99万亿，在债券总发行规模中占比超过30%。而在2012年，更为具体的支持小微企业发展的政策出台后，支持小微企业创设的企业集合、私募债发行提速。

　　“新三板”市场，也在“十二五”期间崛起，呼应“十二五”计划纲要中“改造提升制造业”、“全面提高信息化水平”的产业发展战略，软件和信息技术服务，专用设备制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业的挂牌公司数量居于前三位。

　　资本市场在资源配置、风险管理以及公司治理的能动性日益增强。事实上，随着资本市场各项制度进一步完善、证券行业开放发展成效显着，除对实体经济给予融资支持外，市场在资源配置、风险管理以及公司治理的能动性日益增强。与间接融资体系相比，资本市场在降低信息成本、提升整合效率方面具有相对优势。企业通过发行股票和债券，通过广大投资者及债权人的监督，有利于其完善经营管理，建立科学的约束机制和激励机制；并购重组业务则促进经营不善的企业被兼并或收购，是优化资源配置、推进“三去一降一补”及产业结构升级的重要工具。同时，股指期货、期权等衍生产品的不断创新，给专业投资者提供丰富的风险对冲工具；资本市场治理水平不断提高，员工持股计划、股票期权等新兴产品，能够在微观层面提升经济效率、改善经济增长质量。

　　总之，经过30年的改革与开放中国资本市场已经成为我国市场经济的重要组成部分，在助力金融改革、服务实体经济、支持国家战略方面发挥了重要的作用。可以坚信，只要资本市场坚持继续改革开放的大方向，资本市场将在助力中国经济发展方面发挥更大的作用。

　　作者简介：瞿秋平，男，1961年出生，复旦大学经济学硕士。现任海通证券党委副书记、董事、总经理，海通国际控股、海通国际证券董事局主席。曾任工商银行上海分行、江苏省分行副行长，上海银行党委副书记、行长、副董事长，中国证监会派出机构工作协调部主任、投资者教育办公室主任、非上市公众公司监管部主任。兼任国务院参事室金融研究中心专家委员会委员，中国证券业协会副会长（2017年5月至今），深圳证券交易所理事等职务。