鹏华基金包兵华：长期影响市场风格主要因素有三点

　　市场风格之谜

　　□鹏华研究智选混合基金经理 包兵华

　　从历史上看，A股市场出现过多次比较明显的风格切换。最近的两次极端风格分化，一次出现在2013年到2015年，该时期中小成长股的表现明显超越大盘蓝筹股；另一次则发生在2016年到2018年，该时期大盘蓝筹股走出了一波波澜壮阔的行情，而中小盘成长股则持续下跌，即使是在2018年全年单边下跌的行情，以上证50为代表的价值股相对收益仍旧非常明显，持续了三年大盘价值行情也让价值投资的理念深入人心。

　　无论是2015年的成长股行情，还是过去三年的价值股行情，本质上是一轮又一轮风格轮动的结果，市场风格本身是一种外在的表现。短期阶段性影响市场风格变化的因素或许较多，可能会导致短期内风格频繁切换，但从长期来看市场会围绕一条风格主线发展，影响市场风格的主要因素有三点：

　　　　企业盈利变化和趋势

　　实体经济的增长状况是决定上市公司盈利的根本性因素。宏观经济处于不同周期或不同的增长阶段对于不同性质企业的影响是不一样的。当经济数据较强或边际改善时，比如2016年到2018年初，大盘价值股明显走强，原因在于大盘价值股多来自于金融、地产、采掘、机械、化工等周期性行业，而家电、家具和白酒也是地产后周期或者经济后周期行业。无论是上证50或是中证100，金融和周期行业占比都相对较高，这些周期性行业与GDP增速具有很高的相关性。与之相反，中小盘成长股则以新兴行业为主，周期性行业相对偏少。比如在中证500指数中，大金融仅仅占比约3.7%，周期性行业整体占比较低，而医药、计算机、电子等行业占比较高，相比于周期性行业，这些板块盈利状况同宏观经济增长的相关系数明显更低，在经济下行阶段受到的冲击要小于其他行业，这意味着当经济数据较为弱势或由强转弱时，中小成长股的基本面状况会相对优于大盘蓝筹股，继而在指数表现上更佳，从而呈现出成长风格相对占优的市场，而2013年到2015年就是一个比价明显的经济下行周期，同时伴随移动互联产业红利的爆发，导致成长股的盈利趋势明显优于大盘价值股。

　　　市场资金环境

　　与经济增长相似，货币政策环境也是影响风格变化的重要条件。从理论上来说，宽松的货币政策环境更有利于成长股行情的启动。在利率下行阶段，高估值个股受益程度会明显大于低估值个股，而在利率上行期阶段，高估值个股受到的负面冲击也会明显大于低估值个股。从历史上看，2013年到2015年，经济增速不断下行，而以10年期国债收益率为代表的市场利率先上后下，央行连续降息，货币政策从紧缩变为宽松。而2016年底到2018年初，经济企稳回升且市场预期上行，叠加去杠杆，国债收益率出现大幅上行，反映出货币政策的快速收紧，再加上金融强监管政策的推进，导致这一时段价值板块的表现显着强于成长板块。

　　　市场风险偏好

　　影响市场风险偏好的因素很多，就目前A股市场看，影响风险偏好的主要因素包括投资者构成、市场监管政策以及内外部风险事件等。投资者构成是风险偏好变化的重要驱动因素。总体上看，个人投资者和游资风险偏好比较高，而机构投资者整体风险偏好较低，更注重追求长期稳定收益，而在2016年到2018年，市场主要的增量资金是外资，这些资金也更青睐大盘蓝筹股，从而进一步促使投资风格偏向确定性强的大盘价值股。

　　今年以来，资金驱动及风险偏好提升带来的估值修复，市场开启了一轮普涨的行情，那么接下来市场风格将会如何演绎，考虑影响市场风格的因素，从流动性来看，2018年以来央行4次降准，整体流动性相对宽松；从监管政策看，2018年10月以来，回购放松、再融资政策调整等，正从过去3年的从紧周期进入边际放松。科创板的推出伴随着资本市场的制度改革，有望开启新一轮创新周期。

　　展望未来，无论从相对业绩变化、流动性与监管政策都相对有利于成长风格，整体市场风格会更加均衡，真成长公司弹性更大。但对于价值蓝筹来说，2019年北向资金的流入仍旧将持续，仍旧有机会，但是涨幅最快的阶段已经结束，会更加稳健。