国君策略：欲扬先抑 珍视当下绝佳战略配置机会

　　【国君策略-周议】欲扬先抑，珍视当下绝佳战略配置机会

　　来源：谈股问君

　　导读

　　结合自上而下和自下而上看，当前市场无处可发力。我们重申，后续ERP和盈利有望实现双“耐克”走势，欲扬先抑，珍视当下的绝佳的战略配置时期。

　　摘要

　　自上而下、自下而上看，短期的市场交易逻辑都显得不够强劲。从自上而下的角度去看，当前处于盈利证真前期、风险偏好修复信号等待期、利率平稳震荡期的三重交织，这意味着驱动力的三因素均难以快速修复，市场倾向于等待政策和盈利预期的右侧。因此，自上而下上看，短期的交易逻辑不够强劲。从自下而上的角度看，业绩平稳的龙头股估值出现泡沫担忧，而估值较低的中小股票面临业绩不及预期的风险，因此结构上的机会不显着是导致市场上交易动力不足的微观原因。自上而下、自下而上的踌躇困境使得近期的市场表现为明显的缩量震荡。那什么力量能够打破这种困局？我们认为，首先是等待政策的证真（7月的重要会议、三季度政策基调、美联储宽松进程），其次是信用周期的修复，最后表现为盈利周期的复苏。

　　虽然短期处于无力的尴尬处境，但是要时刻关注需求侧政策推出带动的信用修复。目前影响信用在于流动性分层和贷款意愿低。根据央行的调查问卷显示二季度的贷款需求指数出现明显下降，从70.4%下降到66.2%，而其中的制造业需求指数从62.5%下降到59.4%，低于整体贷款需求状况。但是，6月的金融数据也显示居民端信用扩张的迹象，居民户贷款同比增长7.69%（其中居民短期贷款增长12.53%，中长期贷款增长4.83%）。未来在需求侧政策推动下，居民和财政的需求开启，有望推动企业端信用扩张的意愿，疏通货币/信用周期→订单周期→库存周期→经济周期的传导渠道。

　　ERP和盈利的“耐克型”——绝佳的战略配置期。从风险溢价的角度，短期风险偏好明显下滑。一方面，我们看到信用利差整体出现上升趋势，且结构分化严重（AAA信用利差走平，AA信用利差大幅走高）；另一方面，我们看到wind全A的ERP相较4月整体抬升了近1%。从盈利角度，我们在《轻波动，重趋势：再议盈利的三种情形0714》中提到，经济的不同情形影响的是盈利的阶段性高低，但不影响整体趋势判断。因此，我们认为在后续需求侧政策证真之后，信用修复会直接带来风险偏好的修复，表现为ERP的“耐克型”走势。伴随信用向经济的传导，盈利也会进而表现为“耐克型”。在ERP和盈利的双“耐克型”走势判断之下，我们重申当前的绝佳战略配置期的观点。

　　等待右侧的过程，是进行中期战略布局的绝佳时机。市场时刻是短期波动和长期趋势的交织结果，在短期波动因素放大的过程中，我们更需要关注错误定价带来的机会。往后看（6-12个月），伴随信用周期开启、需求侧政策的推进，我们会看到ERP和盈利的双“耐克型”，结合4X4配置体系，推荐两条主线：1）优选风格。风格向消费和成长轮动过程之中，消费看好盈利-估值性价比高的家电，成长看好政策扶持、自主可控的通信、计算机。2）兼顾稳健性价比。看好低估值、稳盈利的银行、非银。此外，主题层面，推荐政策方向确定、节奏上有可能超预期的燃料电池、车联网和国企改革。

　　正文

　　1． 欲扬先抑，珍视当下绝佳战略配置机会

　　自上而下、自下而上看，短期的市场交易逻辑都显得不够强劲。从自上而下的角度去看，当前处于盈利证真前期、风险偏好修复信号等待期、利率平稳震荡期的三重交织，这意味着驱动力的三因素均难以快速修复，市场倾向于等待政策和盈利预期的右侧。因此，自上而下上看，短期的交易逻辑不够强劲。从自下而上的角度看，业绩平稳的龙头股估值出现泡沫担忧，而估值较低的中小股票面临业绩不及预期的风险，因此结构上的机会不显着是导致市场上交易动力不足的微观原因。自上而下、自下而上的踌躇困境使得近期的市场表现为明显的缩量震荡。那什么力量能够打破这种困局？我们认为，首先是等待政策的证真（7月的重要会议、三季度政策基调、美联储宽松进程），其次是信用周期的修复，最后表现为盈利周期的复苏。

　　虽然短期处于无力的尴尬处境，但是要时刻关注需求侧政策推出带动的信用修复。我们在《坏就是好？——盈利和 ERP 拐点渐近 0616》中提到，逆周期调节的工具还很丰富，消费刺激政策、降准以及降息等手段均有较大实施空间。但目前存在的一个问题是流动性的分层和贷款意愿不强。根据央行的调查问卷显示二季度的贷款需求指数出现明显下降，从70.4%下降到66.2%，而其中的制造业需求指数从62.5%下降到59.4%，低于整体贷款需求状况。但是，6月的金融数据也显示居民端信用扩张的迹象，居民户贷款同比增长7.69%（其中居民短期贷款增长12.53%，中长期贷款增长4.83%）。居民和财政的需求开启后，有望推动企业端信用扩张的意愿，疏通货币/信用周期→订单周期→库存周期→经济周期的传导渠道。目前，我们看到7月20日国务院金融稳定发展委员会推出的11项开放措施，相信在未来需求侧的政策会不断推进。

　　ERP和盈利的“耐克型”——绝佳的战略配置期。从风险溢价的角度，短期风险偏好明显下滑。一方面，我们看到信用利差整体出现上升趋势，且结构分化严重（AAA信用利差走平，AA信用利差大幅走高）；另一方面，我们看到wind全A的ERP相较4月整体抬升了近1%。从盈利角度，我们在《轻波动，重趋势：再议盈利的三种情形0714》中提到，经济的不同情形影响的是盈利的阶段性高低，但不影响整体趋势判断。因此，我们认为在后续需求侧政策证真之后，信用修复会直接带来风险偏好的修复，表现为ERP的“耐克型”走势。伴随信用向经济的传导，盈利也会进而表现为“耐克型”。在ERP和盈利的双“耐克型”走势判断之下，我们重申当前的绝佳战略配置期的观点。

　　　　等待右侧的过程，是进行中期战略布局的绝佳时机。市场时刻是短期波动和长期趋势的交织结果，在短期波动因素放大的过程中，我们更需要关注错误定价带来的机会。往后看（6-12个月），伴随信用周期开启、需求侧政策的推进，我们会逐步看到盈利拐点的到来。与此前不同的是，缺少了地产助力，盈利复苏的斜率和节奏会相对缓慢，但整体趋势不变。因此，从我们的4X4配置体系出发，当前站在ERP和盈利的双重拐点位置，推荐两条主线：1）优选风格。风格向消费和成长轮动过程之中，消费看好盈利-估值性价比高的家电，成长看好政策扶持、自主可控的通信、计算机。2）兼顾稳健性价比。看好低估值、稳盈利的银行、非银。此外，主题层面，推荐政策方向确定、节奏上有可能超预期的燃料电池、车联网和国企改革。

　　2． 五维数据全景图