中泰证券：伊利激励方案修改前后对比研究 提示3风险

　　原标题：中泰证券--【伊利股份(600887)、股吧】：激励方案修改前后对比研究【公司研究】 来源：中泰证券

　　【研究报告内容摘要】

　　事件： 公司 9月 6日公告 2019年限制性股票激励计划草案修订稿，对激励对象人数、解锁条件、股权激励费用均有修改，最终解锁业绩指标有所提升。

　　激励股票数在总股本占比从 3%下降至 2.5%， 剩余 0.5%注销， EPS 略有增厚，同时股权激励费用减少 7.4亿元。 本次修订稿公告激励对象授予公司限制性股票总计 1.52亿股，占本激励计划草案公告时公司总股本 60.97亿股的 2.5%，比 8月 5日草案相比下降 0.5%， 公司公告拟将多余的 3049.2万股予以注销，回购注销后，总股本下降 0.5%至 60.67亿股， EPS 增厚 0.01元，进一步提升每股收益，切实提高公司股东的投资回报。 股权激励总额下降也带动股权激励费用费用降低 7.4亿元。 8月 5日公司草案公告 2019-2024年产生股权激励摊销费用税前总计 22.15亿元， 9月 6日修订稿公告激励费用摊销税前减少 7.4亿元至 14.75亿元。

　　股权激励解锁条件下， 公司 5年扣非利润复合增速 8.2%，我们预计 5年归母净利润增速 7.4%。 我们估算 2019-2023年扣非净利润（未扣除股权激励费用影响）分别为 63.5、 69.4、 75.24、 81.12、 86.99亿元。按照 2015-2018年平均所得税率 15.1%估算股权激励费用摊销，我们预计归母净利润（扣除股权激励费用）分别为 68.7、 69.9、 78.1、 85.2、 91.9亿元。

　　未来 5年分红率不低于 70%，股息率我们测算接近 3%， 净资产收益率考核提升至 20%以上。 伊利历史分红率从 2014年 39.6%提升至 2018年的 55.44%， 本次修订稿增加分红率在 2019-2023年不低于 70%的考核，保证了股东的回报。 我们按照 9月 6日当天股价 29.13元为基准，保守预计 2018年归母利润 68.6亿元，按照最低分红率 70%测算，分红额度为 48亿元，平均每股分红 0.79元，对应当前股价， 股息率在 2.7%左右。公司未来分红率提高至 70%以上，预计股息率长期维持在 3%左右。 ROE 下限考核从 15%提升至 20%，反映公司经营收益成果。

　　盈利预测及投资建议： 我们认为本轮乳业洗牌是从上游到下游的全方位竞赛。伊利上游奶源稳定优势，扁平化渠道运营带动渠道不断下沉，强大的品牌营销资源和大单品塑造、奥运综艺健康营销能力塑造较强品牌力。长期看伊利市占率不断提升，毛利率有望在 2020年后逐渐走高，销售费用率稳定，股权激励费用对管理费用略有承压。 我们预计 2019-2021年收入分别为 904.4、 1000.3、 1109.2亿元，同比+13.7%、 10.6%、 10.9%，净利润分别为 68.7、 72.2、 83.5亿元 ，同比+6.6%、 5.3%、 15.5%， EPS 分别为 1.13、 1.19、 1.37元，对应 PE 分别为25.8X、 24.5X、 21.2X。

　　风险提示： 行业竞争加剧，买赠幅度超预期，原奶价格上涨超预期。