天风证券复盘2019：极致化的A股市场
摘要： 来源：分析师徐彪极致化的A股市场和不一样的天风策略天风策略联席首席分析师刘晨明波澜壮阔的2019年已经步入尾声，到了该对一年的市场和工作做一个总结的时候。
来源：分析师徐彪
极致化的A股市场和不一样的天风策略
天风策略联席首席分析师 刘晨明
波澜壮阔的2019年已经步入尾声，到了该对一年的市场和工作做一个总结的时候。
之所以说是“波澜壮阔”的一年，就在于大家在如此极致化的市场中，仍然都取得了斐然的成绩。以股票型公募产品为例，净值回报的中位数达到了36.4%，仅比几次全面大牛市的回报率低。
同时，在过去一年的研究工作中，我和团队的几个小伙伴（李如娟、许向真、赵阳、吴黎艳）秉持客观、严谨、务实的态度，为大家提供了一些颇具特色的研究成果和思路，并初步得到了市场的一些认可。
我们在主观投票的金牛全市场最具价值30名首席分析师中位列第4、在对研报准确度客观打分的今榜最佳策略分析师中位列第1、同时也入围了新浪“【金麒麟(603586)、股吧】”评选的策略评选（名次尚未公布）。
1、极致化的A股市场：
（1）个股层面：
回首2019年的A股市场，整体指数层面涨幅并不大，万得全A上涨24.4%、上证综指上涨15.69%，与前几轮大牛市相差甚远。同时个股表现也出现了很大程度的分化，我们构建的“核心100”指数，年初至今累计涨幅达到45%，个股涨幅的中位数也达到49%。但是整个A股中，剔除新上市的公司后，仍然有33.8%的公司出现了下跌，而涨幅小于20%的公司，合计占比达到三分之二。
（2）风格层面：
与16-18年相比，19年最大的变化是“高市盈率”指数开始跑赢“低市盈率”指数。一方面是5G科技产业周期酝酿带来的科技股的机会，另一方面是外资流入过程中给部分医药和部分消费股估值体系带来的变迁。
但是，与15年“高市盈率”指数跑赢“低市盈率”指数时，小盘股战胜大盘股的情况不同，19年仍然是“大盘股”指数战胜“小盘股”指数。这一点应当来说是A股市场趋势性的变化，当经济从爆发式增长进入扁平化阶段，各个行业“胜者为王”，不管是高市盈率还是低市盈率，头部公司将进一步享受估值溢价、尾部公司则进一步遭受估值折价。
（3）行业层面：
19年涨幅前五的行业是食品饮料、电子、农林牧渔、家用电器、计算机。其中食品饮料16-19年的四年中，三年涨幅第一，一年涨幅第三，是最近四年表现最好的行业。另外，在过去8年中，家电有五年表现位于申万行业前五，是拉长来看“持股体验感”最好的行业。最后，农业和计算机也连续两年进入申万行业前五。
19年跌幅前五的行业是建筑装饰、钢铁、纺织服装、公用事业、采掘。反映了市场对于经济和贸易战较为悲观的预期。其中，对于贸易战而言，虽然部分行业已经开始脱敏，但大部分与经济直接相关的行业，股价和业绩仍然深受影响。
（4）政策层面：
2000年至今，中国共经历了5轮政策“宽松-收缩”周期，以往的宽松周期都至少持续一年以上，且是地产、基建、财政、货币的全面放松，类似是“大开大合”式的刺激。但是2019年政策的放松，更多可以形容为“小心翼翼式”的宽松，或者是“抵抗式”的托底。
指数层面的节奏，也与宽松政策的脉冲式放松相互呼应：Q1政策层面货币信用双宽松，股票估值全面抬升，指数触底反弹；Q2政治局会议开始，当房地产小阳春、宏观杠杆率抬升后，政策重回边际收缩，指数中枢也下台阶；Q3中期，随着专项债加速、全面降准，指数又逐步开始反弹。
2、不一样的天风策略
在过去20年政策和经济“大起大落、大开大合”的时间里，策略研究的看家本领是大势研判和行业轮动。
但是，随着政策和经济的“扁平化”，很多以前“烂熟于心”的大势研判和行业轮动在逐渐失效。尤其是随着中国资本市场对外开放进程的加速，外资对估值体系的冲击才刚刚开始。
在此背景下，虽然我们今年以来关于市场的几个关键节点的短期判断都比较准确：比如1月末看多科技、4月初看空市场、Q2看好消费、Q3看好科技、Q4看好低估值稳定类。但是在整体策略方法论受到来自政策和经济扁平化的影响越来越显着的时候，即使这些短期大势研判和行业轮动的判断事后看是正确的，很多客户也会将信将疑。
因此，过去两年，我和团队其实是把更多精力放在微观问题的研究上，而非千篇一律的大势、风格、行业轮动，力求从自下而上的角度为大家带一些有新意的研究和思路。
（1）关于ROE选股模型和财务造假模型
财务造假的特征与识别—— 一个评分模型的建立
财务造假系列2——一个模型化的全新识别系统
选股体系的最新结果和三个优化：市值、持续性、财务造假
（2）ROE和估值体系研究系列
如何用好ROE指导投资？
财务视角的最优选择
不同市场环境下，PB-ROE的再讨论
如何挖掘盈利强、可持续、估值合理的好公司？
“好公司”与“便宜的好公司”谁更胜一筹？
金融对外开放如何重塑A股“定价体系”？
一场定价体系认知的“革命”方兴未艾
（3）微观解码系列
未来半年如何配置——日历效应背后的基本面逻辑检索3600份中报，哪些行业和公司受益于原材料价格下降？
荣光复辟？——来自创业板2000次并购案例的实证
60大重点行业ROE处于什么位置？未来趋势如何？
三季报更新——60大重点行业ROE处于什么位置？未来趋势如何？
（4）政策追踪系列
2019年哪些政策最值得期待？——兼论金融供给侧改革的内涵我们需要什么样的政策跟踪（上）——四中前瞻
我们需要什么样的政策跟踪（下）——重要会议的冷知识
（5）精准研判系列
Q1关键节点：成长股的至暗时刻和拂晓晨曦牛市修整期哪些行业最抗跌“类滞胀”预期下的应对策略6月决断——缩小版09年的市场节奏正在逐步兑现Q2防御、Q3进攻，但不建议相对收益再系统性降低仓位Q3策略：科技阶段性占优，择机收集核心资产的筹码不稳定的贸易战、小心翼翼的宽松和少部分公司的牛市屡创新高的美股、萎靡不振的上证和少部分公司的牛市
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006
李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001
许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006
赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002
联系人 吴黎艳
