杜可君：投资本质是跑赢通货膨胀 结构市将持续演绎

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　　证券市场红周刊

　　核心观点：杜可君认为，好公司的“牛市”与差公司的“熊市”已经在A股市场上演了多年，并将在未来持续演绎下去。

　　随着无风险资产收益率步入长期下行通道，核心资产将迎来黄金十年。在未来的日子里，投资人要做的是发现那些“不被世界改变的”和“能够改变世界的”核心资产，在这个核心资产的增长空间仍然十分广阔的时候抓住它，并在估值不是很贵的时候买入，然后静待花开。

　　投资的本质是跑赢通货膨胀 “结构市”将持续演绎

　　我演讲的主题是《核心资产的黄金十年》。为什么要和大家分享核心资产的黄金十年，而不是三年或者五年？因为十年对于我们每个人来说是一个重要的跨度。假设我们把时钟拨回到2007年，在当年手里有10万元钱，如果存进银行，十年后会收获18万元；如果用来买股票，买了中国石油到十年后会只剩4万元，买到了腾讯则可以放大到360万元；如果在北京买个小房子的首付，现在值330万元。

　　假设我们身处在2029年回看2019年，我们手里有几种资产可以配置？我们可以买银行为代表的理财产品，可以买房地产为代表的不动产，可以买黄金为代表的抗风险类产品，也可以买股票为代表的股权类产品。投资就是让自己的现金在这四类资产里面去做配置，然后跑赢通货膨胀。

　　通货膨胀有多可怕？以5个点为假设，如果投资者每年跑输通胀5个点，五年以后他的资产就只剩5个0.95相乘，即0.77。如果跑赢通货膨胀是多少？1.05的五次方，结果是1.27。短短五年时间，我们的资产可能会相差50个百分点。

　　我们可以发现，投资的本质（不仅是买股票）就是跑赢通货膨胀。所以买股票的本质不是大家想象的，怎么在股市里逃顶、抄底，而是怎样找到核心资产，让这个资产帮助你跑赢通货膨胀。

　　我们把十年的时间跨度再放大，可以发现，过去200年以来美国的各种投资品的收益增长倍数高达100万倍。（见图1）那么中国是不是这样？统计证明，中国股市从1991年到2004年也在维持一个高倍数的增长。（见图2）虽然中国的股票资产是非常好的资产，但大家仔细观察上证曲线和深证曲线可以发现，它们的波动非常大。所以为什么很多投资者进入股票市场这么多年不挣钱？核心问题就是他们没有认清投资的本质是什么，反而在这些波动上面投入了太多精力。

　　很多投资者认为2016年以来我们经历了四年的熊市，但这并不是事实的真相。我们研究了2015年以来外资持有的100只A股股票以及剩下的全部A股的走势，结论是这100只A股股票的收益组合整体呈波动上升趋势，而剩余A股股票则是整体下行的。我们再用这100只A股股票的趋势图和道琼斯指数2015年以来的走势进行对比，发现两者惊人的相似。可以说A股市场近几年来一直在上演这种“牛市”与“熊市”的分化，而且这种分化还在持续演绎中。（见图3）

　　无风险收益率进入长期下行通道 股市进入机遇期

　　再回到我们最初的主题，核心资产。大家可能都有所体会，近几年，金融资产的发展速度超过了实体。虽然金融资产无论如何流转最终结果还是流入实体，但是当金融资产的发展速度超过实体会导致什么后果？所有金融资产的收益率一定会下降，同时无风险资产的收益率也会下降。

　　所以中国无风险收益率已经进入了长期的下行通道。2014年以前我们投资一个信托产品可能会有8-9个点，甚至11个点的收益，但是这种收益率在未来不可能实现了。现在我们买银行理财可以有4~5个点的收益，未来可能降到更低。具体什么时候到来我不清楚，但是我们要记住无风险收益率持续下行是趋势，不要和趋势作对。而当无风险利率进入长期的下行通道，有风险的利率一定会提高，股市的估值一定会提高。可以说股票资产持有者的春天已经来了。

　　　　现在市场上最复杂的量化模型中，可能有五千多个因子在模拟A股市场的随机过程，但是以价值投资的视角来看，仅仅用两个因子就可以说明这个市场。其实股票的价格就是EPS×PE，EPS就是每股收益，是一家公司赚取的利润，PE就是市场对它的估值。

　　很多投资者之所以喜欢追逐估值的波动，是因为短期内企业的利润增长往往不如估值波动的变化大。短期来看，好公司的年复合增长率基本在20%~30%，但如果恰逢牛市来了或者熊市来了，一只股票的估值波动甚至可能高达100%。可是如果我们把时间跨度放大到十年，一家公司上市第一年的利润是一亿，十年以后是十亿，他的股价正常情况下会涨10倍，我们会发现当这家公司的利润增长推动他的股价涨到10倍的时候，估值的波动可以忽略不计。

　　好企业护城河的首要因子 在于是否占领了“消费者心智”

　　如果我们能够找到一家利润不断增长的企业，可以说我们的价值投资就成功了。什么公司的EPS会一直往上走？细究到选股原则其实并不简单，在这里我首先想提的是消费者心智。我们想到某一种消费品品类的时候，我们大脑搜索的速度越快、搜索到的品类越少，其消费者心智就越强。

　　　　大家可以做一下头脑风暴。当我们在脑中搜索A股什么家具品牌最好时，我们发现，搜索速度很慢，这就说明这个品类消费者心智很弱，行业集中度很低。当我们搜索汽车品牌时，我们或许可以很快报出来十个汽车品牌，搜索速度很快，搜索的品类很多，它的心智比家具强，但还不够强。再搜索刮胡刀品牌，大家比较公认的无非就是吉列和飞利浦。再看乳制品，我们国家做的最大的牛奶企业是伊利、蒙牛。

　　没错，这就是核心资产的作用。当我们聊到中国最贵的酒，首先会想到茅台。如果是两千元以下的高端酒呢？很快会想到【五粮液(000858)、股吧】。当我们继续细分价格和地域，比如300元到500元之间的酒，山西的老乡喝什么？江苏的老乡喝什么？安徽的老乡喝什么？我们可以快速悉数列出各种符合条件的品牌，搜索速度极快、消费者心智极强。

　　为什么我们把消费者心智作为首先考虑的因素？因为一个企业想长足发展最起码保证消费者的人数不能减少，这是最重要的因子；而次重要的因子就是消费频率。刚才讲股价是EPS×PE，所以一个企业的利润能够实现稳定增长非常重要。什么样的企业利润非常稳定？其产品能够吸引消费者反复购买。

　　买汽车的人不可能今年买，明年再买。但去年喝牛奶和今年喝牛奶的是同一拨人。一家车企今年有一款汽车卖了一千万辆，但在汽车保有量达到今天这个程度的时候，我们无法预测明年能够卖多少辆。可是我能够预测今年用了多少酱油明年还会用多少酱油，今年喝多少牛奶、多少酒明年大概率还会……这就是消费品的魅力，EPS很稳定。

　　实际上，消费者心智越强的品牌，在市场上的垄断地位就越高，也就是业内经常提到的，护城河越坚固。在这里我们可以给商业护城河下个定义：商业护城河是企业能常年保持优势的特征，是其竞争对手难以复制的品质。如果企业没有护城河保护自己的业务，竞争对手迟早会撞开它的大门，抢走其利润。因此，商业护城河，意味着利润的垄断和定价权。

　　互联网投资三步走 龙头地位+竞争优势+增长空间

　　最后想聊一聊互联网。这个行业是我最喜欢的，因为跟我的背景相关，非常感谢钟总（钟兆民）刚才讲的互联网行业也是很好的价值投资标的，给我们正名了。

　　互联网行业有非常强的马太效应，比如社交网站里面有很多帅哥，就会吸引很多美女；当美女越来越多的时候，就会吸引更多帅哥，最后形成一个很强的马太效应。再比如说打车，越来越多的乘客吸引越来越多的司机，越来越多的司机吸引越来越多的乘客。熟人社交只有唯一的一家，陌生人社交有两三个平台在竞争。视频平台现在开始严格收费，很多用户对这一点很反感，当然作为股东来说是很正常的事情，资本为知识付费本身就是一个趋势。现在已经有越来越多的人进入互联网这个领域，它的护城河很低。而在用户留存率非常大的基础上，互联网平台可以开始变现。

　　所以互联网投资很简单，我们只需要把电商龙头、社交龙头、城市服务的龙头找出来，并思考两个问题：他的竞争优势是不是容易被竞争对手侵蚀？他未来还有没有更广阔的增长空间？

　　举几个例子，现在手机支付是刚刚兴起还是结束了？我们愿意为视频服务付费的时代是刚开始还是已经结束？现在爱奇艺和优酷这些头部视频网站的付费用户已经达到一亿，这个数量是不是他们的顶峰？我们今天要为知识版权支付200元钱，在十年以后还是支付200元钱吗？十年前打一把游戏5毛钱，现在打一把游戏5元钱，十年以后还是这个价格吗？相同的逻辑，用户持续、高频的付费为互联网企业带来无尽的增长空间。

　　总结一下，我们认为寻找核心资产就是寻找“不被世界改变的资产”和“能够改变世界的资产”。显然，用嘴巴吃的东西，日常生活中必须要用的东西，这些是永远不会被世界改变的。而改变世界的东西里，最关键的在于，要相信自己“看到”的，而不是“想象”出来的。因为有“想象力”的企业很多，这些企业的PE很高，利润没有跟上，要经历残酷的斗争。我们看到创业板指数最高点从139倍杀到26倍，市盈率跌破80%，这要靠多大的EPS增长才能够救回来？

　　核心资产的黄金十年里，中国将进入低利率时代和存量博弈时代。2017年以来大家听到最多的几个词就是供给侧改革、金融去杠杆，其实都是在告诉我们中国已经进入了存量时代。那么存量博弈时代最重要的是什么？不是每天幻想黑马怎么变成白马，而是抓住一个核心的资产，看看这个核心资产现在的增长速度是不是还没有到头，抓住它，并在估值不是很贵的时候买入，然后静待花开！（文中涉及个股仅做举例，不做买入或者卖出推荐，投资需谨慎）■

　　（杜可君，北京格雷资产管理中心副总经理、高级合伙人）