兴证全球任相栋：长期看制造业在资本市场里具备较好的超额收益

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　　兴证全球任相栋：中国和海外企业对比，像富一代“打”富N代，半导体仍具备产生千万亿市值的土壤

　　章鱼财经

　　“真正能够产生大市值公司的行业也不是特别的多，制造业比较大的问题是在于，它相当于是下游需求的二阶导，二阶导之后，就使得下游整个市场的空间不是特别大，这是制约很多制造业公司持续做大的一个非常重要的原因。

　　但是半导体行业，海外能够产生一些万亿市值的半导体公司，甚至万亿市值的一些半导体设备类的公司，所以我觉得，土壤本身具备产生一些大市值公司的基础。”

　　“从我个人的观点来看，产业发展一定是有梯度的，一定是下游的行业先发展起来，再是中游制造业发展起来，然后是一些关键的零部件再发展起来。”

　　“如果自下而上去看制造业，我们对这个行业有非常强的信心，特别是我们去调研公司，跟企业家交流了之后，用开玩笑的方式来讲，这些企业，有点像中国的富一代“打”海外的富N代。

　　经过几十年的发展，还是产生了一批国内龙头公司，这些龙头刚刚经历过一个非常激烈的竞争，这些企业本身的竞争力是非常强的；同时企业家本身，不论是对事业的追求，还是经验经历，都比那些四平八稳的海外公司要好很多。”

　　“估值背后的决定因素一定是盈利的稳定性，本身盈利的增速和资本回报，企业产品在品牌化的过程中，它必然会带来本身稳定性的增长，稳定性会增强，你的资本回报肯定也会提高，进而一定会带来整个估值提升。”

　　“整个产业链，每个环节其实都有竞争力，最终呈现在国外的终端产品，其实是背后很多环节竞争力的叠加，这种竞争力是具有网络效应和放大效应的。

　　任何一个国家单纯想从中国挪出去某个环节中的一部分，它最终的产出品不会像中国这样具备如此的竞争力水平。

　　这也就为什么，我们经常在电视里发现，某个县、某个乡，甚至是全球小提琴之乡，全球鞋都之类的，为什么在那么小的一个地方，能够聚集起来全球最重要的生产要素？”

　　“比较典型的，电子烟是全球非常明显的消费趋势，在美国、欧洲、日本，电子烟消费的占比都已经比较高了，但像雾化的电子烟，绝大多数都在中国，甚至是在深圳，进而也出现了像麦克韦尔这样的公司。

　　麦克韦尔在过去4年里，利润增长了10倍，它的利润增长速度其实比很多消费的品类还要更高一些。”

　　以上，是兴证全球基金基金经理任相栋在华泰证券主办的《华泰视角》节目中的精彩观点。

　　　　资料来源：Wind；截止2020年11月9日

　　任相栋之前在交银施罗德任职，其在交银管理时间最长的是交银先进制造，从2015年1月管理至2018年的6月，约3年半的时间里，交银先进制造一共取得了95.81%的总回报，年化回报为21.68%。

　　目前管理的兴全合泰基金，1年左右的时间，一共取得了48.43%的回报。

　　从任相栋之前管理基金的持仓来看，制造业一直是其长期重仓的行业，细分来看，像是电子、汽车、机械、电力设备等都是任相栋专注的细分领域；而在管理兴全合泰这一年多来，倒是增加了不少医药、有色等行业的配置，配置上更加均衡了。

　　本次节目的主题是《在双循环的背景下面，高端装备行业的发展趋势以及投资机会》，任相栋从国际和国内双视角出发，剖析并展望了中国制造业的发展情况，其中，特别是对于近一两年火热的半导体行业，也进行了详细的分析。

　　此外，任相栋也从生活中一些现象出发，比如，他提出，为什么中国的某些小地方会成为类似于小提琴之乡、世界鞋都这样的聚集地？这都和中国制造业的网络效应和放大效应密不可分。

　　聪明投资者整理了任相栋本次路演的全文，分享给大家。

　　　　制造业是一个天然的全球竞争行业

　　长期看，在资本市场里具备较好的超额收益

　　问：今天主题是，在双循环的背景下面，高端装备行业的发展趋势以及投资机会，你感觉整个中国的高端装备行业会有怎么样的一个发展趋势？

　　任相栋：首先我觉得，整个制造业，特别是高端装备制造业，肯定是中国的一个优势的产业，对于一个国家来讲，它的优势产业在资本市场往往也会有比较好的一个表现。

　　举个比较简单的例子，当下的资本市场，消费、科技是比较火热的，特别是美国市场，因为美国市场过去的几十年里，消费、科技也是持续能够跑赢其他行业的指数。

　　但是我们必须得看到一点，消费和科技同样也是美国的一个优势的产业，美国的互联网公司，无疑具有全球的竞争力，因为在过去的几十年里面，美国的人均收入是在不断的上升的，进而整个美国的消费活力是非常充足的，这也是造就美国消费股的一个最大土壤，就是人均消费上升带来整个消费力的充沛。

　　但同时，如果我们把目光放到日本，日本表现相对优秀的一类的资产，就是日本制造业的资产，因为对于日本来讲，本身的CPI是不断下降的，人口老龄化，消费者人群又是在不断的减少，这样的大环境下，除了少数门类，好多消费的表现是相对匮乏的，消费人群、价格都是在一个向下的通道里。

　　但是制造业是一个天然的全球竞争行业，日本的制造业在海外有比较好的一个发展，进而日本制造业的公司，也具备了在资本市场里非常好的超额收益。

　　中国的制造业，包括高端装备制造业，它都是中国的一个优势的产业，正是因为这种优势的产业，所以也会使得相关板块，从长期来看，具备产生超额收益的最好的一个土壤。

　　半导体本身的土壤具备产生大市值公司的基础

　　但还需要解决2个问题

　　问：在研究中，我们也选取了一些细分领域，是认为比较有机会的，总结起来就是：智能化、品牌化以及国际化三个升级方向。

　　接下来我想请教一下您的看法，我们看到，当下比较热门的领域，大家都会关心芯片国产化的产业趋势和国内半导体设备技术升级的趋势，这个领域您怎么看？

　　任相栋：当我们去看制造业的时候，我们发现，真正能够产生大市值公司的行业也不是特别的多，制造业比较大的问题是在于，它相当于是下游需求的二阶导，二阶导之后，就使得下游整个市场的空间不是特别大，这是制约很多制造业公司持续做大的一个非常重要的原因。

　　但是半导体行业，海外能够产生一些万亿市值的半导体公司，甚至万亿市值的一些半导体设备类的公司，所以我觉得，土壤本身具备产生一些大市值公司的基础。

　　从另外一个角度，半导体行业也同样具备这样的特征，中国过去很多年，因为一些海外优秀人才的不断回归，在医药和装备制造业里，使得这一轮整个创业公司的科技水平、制造水平，确实跟十几年前的很多制造业公司有了一个非常大的提升。

　　因为这样一批比较有全球视野、全球科技水平的企业家回归，也使得半导体设备制造行业，也有一个非常快速的发展。

　　所以我想，第一，这个行业具备一个非常广阔的发展的基础，这是毋庸置疑的，中国的整个半导体产业，具有非常强大的内在发展动力，因为我们发现，从手机、电视等消费类产品来看，在全球的份额都是非常高的。

　　从我个人的观点来看，产业发展一定是有梯度的，一定是下游的行业先发展起来，再是中游制造业发展起来，然后是一些关键的零部件再发展起来。

　　我们本来看工程机械看等其他行业的发展有类似的一个现象，具体到这个行业，我觉得也是，所以刚才我讲了，整个下游，我们具有非常强劲的全球竞争力，全球为数不多的一些手机品牌其实都在中国，对装备制造来讲，这也是一个特别好的发展土壤。

　　但在我看来，可能需要处理两个问题：

　　第一个，估值问题。

　　因为这些公司有一个非常强大的社会背景，中美贸易战下，我们对半导体行业的内在需求，使得投资人的热情都比较高涨。

　　第二个，两个产业周期匹配的问题。

　　我们的半导体工厂都在拔地而起，这个过程中，伴随着我们的半导体设备还不够成熟，在这一轮比较大的一个建设周期里，我们的半导体产业其实还是在一个培育的过程中。

　　但是你说这样的一些半导体的公司在5年或者10年里，立马具备全球的竞争力？我觉得可能需要时间。

　　一个是估值，一个是产业发展周期和需求周期的时间不匹配，这两个问题，投资人在投资过程中需要去处理。

　　问：确实从产业的角度来说，这是个很好的产业，可能在市场价格上还有一个预期的问题，现在的股价是不是已经包含了预期？

　　任相栋：简单的来讲，这些设备公司本身的PS，或者说PE、PB，一定是属于比较高的，但是产业在不同的发展阶段，对估值的容忍度是不一样的。

　　有些公司市值比较大，这可能是在投资上一个比较大的制约，这些公司跟海外一些对标公司比起来，市值已经到了一个比较高的阶段，这可能是这些公司成长中最大的一个天花板。

　　机器人行业目前市场份额提升还不是很明显，

　　但发展前景无疑是巨大的

　　问：我们也观察到另外一个细分行业，就是工业机器人、服务机器人领域，刚才您也说到，日本在这块领域发展是非常快的，中国未来可能也面临进入老龄化的阶段中，你是怎么看这个产业？

　　任相栋：机器人这个行业，我们会发现，它虽然每年增速不是特别快，但整个社会在机器替代人工，人希望能够享受更好的生活的大背景下，短期来看，这个行业平均增速不是特别的快，但是它的发展空间无疑是非常巨大的。

　　回过头来去看这个行业，会发现，比如机器人应用最大的一个下游领域，像汽车这个行业，因为中国和海外整个投资周期的区别，我们在进行汽车的比较大量的资本性开支的时候，海外已经提前几十年完成了。

　　汽车使用工业机器人，在海外都是一个非常成熟的产品，而中国的汽车制造业，自主品牌阶段性的竞争力不是特别强，我们的机器人的采购，很多是由合资公司所主导的。

　　在这样的一个大背景之下，使得中国的机器人市场份额提升的特别快？目前看来好像还不是特别的明显；但我相信，从未来来看，随着各个下游领域的竞争力加强，进而设备制造业的国产化动力也是比较充足的。

　　从最近的情况来看，包括很多3C的企业，竞争力越来越增强，进而很多3C用的设备，国产化率就要明显的快于像汽车这种仍然是合资公司占主导的情况。

　　所以我觉得，如果从偏长期的角度来看，这个行业的国产化率和服务机器人的发展，一定是比较光明的。

　　中国制造业企业现状，有点像中国的富一代“打”海外的富N代

　　品牌提升确实会带来估值的提升

　　问：在制造业领域中，是不是也看到了一个升级的变化？特别是在品牌化的升级上，原来很多设备，中国企业都是靠性价比取胜，今天可能已经诞生出了一系列国际知名的品牌制造业，对品牌化有什么样的看法和展望？

　　任相栋：如果自下而上去看制造业，我们对这个行业有非常强的信心，特别是我们去调研公司，跟企业家交流了之后，用开玩笑的方式来讲，这些企业，有点像中国的富一代“打”海外的富N代。

　　经过几十年的发展，还是产生了一批国内龙头公司，这些龙头刚刚经历过一个非常激烈的竞争，这些企业本身的竞争力是非常强的。

　　同时企业家本身，不论是对事业的追求，还是经验经历，都比那些四平八稳的海外公司要好很多。

　　并且，因为中国有一个广阔的市场，对于我们的装备制造企业来讲，他们建设的下游的应用需求，要比海外公司丰富得多，进而使得这些公司本身，产品、技术也并不比海外的那些公司更差。

　　所以，如果我们自下而上的去看企业，每次调研回来之后，基本上还都是信心百倍的，这些公司本身长期的品牌化，也是他们所迈出的一步。

　　特别是具体到装备制造行业，我一直有一个观点，一个国家装备制造业的发展，一定是它产生的土壤，国家下游的制造业要先发展起来。

　　在一些新兴领域里，中国下游的竞争力非常强，像动力电池等行业，我们肯定具有全球性竞争力，进而伴随着这些动力电池行业产生起来的一些设备制造公司，他们的全球的竞争力水平也是很明显的。

　　不论是一些装备制造业，甚至某些挖掘机龙头公司，在海外的开疆扩土，都有比较快的发展，都带来了制造业的品牌化，制造业确实是一个比较容易国际化的行业。

　　进而一些企业家的能力，一些企业过去那么多年沉淀下来的基础，都会使得这些产品和企业变得国际化，背后也是这些企业品牌化的过程。

　　问：从您的管理组合以及投资丰富的经验来看，制造业企业从一个单纯的制造，往品牌化升级的过程，市场会不会给他更高的估值和品牌溢价？

　　任相栋：我相信一定会的，估值背后的决定因素一定是盈利的稳定性，本身盈利的增速和资本回报，企业产品在品牌化的过程中，它必然会带来本身稳定性的增长，稳定性会增强，你的资本回报肯定也会提高，进而一定会带来整个估值提升。

　　制造业背后有很多环节竞争力的叠加

　　这种竞争力具有网络效应和放大效应

　　问：观察到国际化这个问题，特别是现在全球贸易摩擦增加的情况下，对中国制造业全球竞争力是怎么一个判断？

　　任相栋：中国的崛起在过去的几十年里，其实是整个全球资本市场最为瞩目的一件事情，中国制造业，包括装备制造业，崛起的内在动力仍然没有衰竭，还是非常的明显的。

　　背后的原因，对这样的产业，你想让它在相对短的时间内衰竭，也是非常困难的事情，因为对于一个产业来讲，特别像制造业产业，它必然是要求有非常长的供应链配套，谈到一个供应链，比如一级、二级、三级供应商，甚至原材料的供应商。

　　像中国这样的制造业大国，整个产业链，每个环节其实都有竞争力，最终呈现在国外的终端产品，其实是背后很多环节竞争力的叠加，这种竞争力是具有网络效应和放大效应的。

　　任何一个国家单纯想从中国挪出去某个环节中的一部分，它最终的产出品不会像中国这样具备如此的竞争力水平。

　　这也就为什么，我们经常在电视里发现，某个县、某个乡，甚至是全球小提琴之乡，全球鞋都之类的，为什么在那么小的一个地方，能够聚集起来全球最重要的生产要素？

　　背后体现出来了的，就是产业的网络效应、规模效应，这种网络效应、规模效应是由市场所组织起来的。

　　但我们必须承认，像贸易战这种事情，也确实是一个没有前例的事情，我们确实必须用战战兢兢的的态度来去看待这个问题。

　　总体来看，中国这些产业的竞争力具有非常强的网络效应、规模效应，这种网络效应、规模效应短时间内消失的概率是很小的，但是贸易战是一个没有太多前科可以去分析的事情，进而我们要有一个谨慎的眼光去看待这个事情，整体来说，我对中国制造业的竞争力还是比较乐观的。

　　制造业是消费的基础，可以和很多消费品行业相关联

　　问：作为一个基金经理，你的投资组合中，不仅包含制造业，还有消费、金融、化工这些行业，制造业和消费行业，你觉得有哪些差异和相似？

　　第二，在你的投资决策中，怎么样去做权衡？

　　任相栋：这是目前资本市场都绕不开的一个问题，因为过去几年资本市场的发展，消费是整个资本市场里特别热的一个话题，对于制造业来讲，绕不开的问题就是制造业跟消费之间到底是一种什么样的关系？

　　按照我的理解，第一个，就是阶段性的问题，我们去看制造业的时候会发现，比如像2007年的牛市，其实是制造业在炒主角，更往前，2003年、2004年那个时候，很多制造业的公司是整个资本市场最核心的主角。

　　目前，对于整个中国来讲，确实有制造业的搭台，制造业仍然具有全球的竞争力，进而很多的消费的门类、消费的品牌化、消费的升级，其实都是滞后于制造业的发展，所以短期对于很多行业来讲，增速和行业活力比制造业要更强一点。

　　但同时我们得去看其他几个方面，第一个方面，制造业是消费的基础，如果中国制造业整体上在全球竞争力有所削弱，必然会反映到消费上。

　　特别是，如果我们去观察整个中国过去那么多年的消费，消耗了全世界很多奢侈品，而且消费品都在不断的提价，这种情况在全世界其实都不多见。

　　为什么在中国在过去十几年里出现了如此波澜壮阔的消费升级？

　　我觉得跟目前仍然比较好的经济情况，以及制造业的竞争力是分不开的，制造业是一个基础。

　　第二，中国的制造业具有全球竞争力，这种全球的竞争力，就会使得中国的某些制造业门类，不仅跟中国的消费相关，也跟海外的一些消费相关。

　　比较典型的，电子烟是全球非常明显的消费趋势，在美国、欧洲、日本，电子烟消费的占比都已经比较高了，但像雾化的电子烟，绝大多数都在中国，甚至是在深圳，进而也出现了像麦克韦尔这样的公司。

　　麦克韦尔在过去4年里，利润增长了10倍，它的利润增长速度其实比很多消费的品类还要更高一些。

　　我们讲中国的制造业，它具有全球的竞争力，跟全球的消费相关的制造，可能在中国都可以找得到它的影子和相关联的标的，制造业不仅可以跟很多基础建设的行业相关联，也跟很多消费品行业相关联。

　　从全球来看，制造业还是有很多门类可以产生大几千亿市值的公司，甚至近万亿市值的公司，给投资人创造的回报也还是相对比较客观的。