中科沃土江涛：公募新三板投资新锐的PE逻辑

　　作为投资新三板的公募先行者，2年时间，中科沃土推出9支专户产品，收益最高的产品累计净值超过3元，并进行多次现金分红，它的致胜秘诀是什么？中科沃土投资新三板的PE逻辑是什么？为什么说“我们不认为自己是新三板市场选手，我们更把新三板当做投资手段”？市场寒冬下，中科沃土如何修炼内功、蓄势待发？

　　我们不认为自己是新三板市场选手，我们更把新三板当做投资手段

　　人们对一个新生事物的完全认知都不是一蹴而就，总有一个摸索的阶段。最开始对新三板市场的属性与边界，江涛也在不断试错和摸索。

　　2015年新三板流动性充裕之时，市场一度认为新三板更接近A股市场，证券属性较强，因此中科沃土基金也曾尝试周期短、分散型的产品，没多久，这支一年半的产品受到了行情影响。尽管产品调整过来，江涛验证发现，新三板的流动性与估值水平均低于A股，传统公募的分散投资不一定适用。他很快回过神来，如果走传统A股公募的道路无异于缘木求鱼，中科沃土做新三板投资更适合PE路径。

　　一方面，新三板可以说是“流动性更好的PE市场”。比起PE，新三板流动性、估值水平相对高些，投资人门槛与试错成本又相对低些，新三板刚好可为几乎毫无流动性的PE市场增加流动性。

　　另一方面，新三板也将PE带入了现代超市模式。如果说1.0游牧时代骑着马漫天找项目，2.0农耕时代扎根主要城市批量看项目，那么新三板把PE推入了3.0现代超市时代，解决了PE最为头疼的渠道来源，这些项目在新三板“超市”上架，财务真实性与合法合规性经过中介机构的初步“检疫”，规范性有所提升。

　　探索出这条PE路径，江涛沉下心来思考，以往传统PE投资是一站式的，投进去基本上要等到IPO成功方可退出，江涛率先提出了“新三板分段投资论”——即不要把新三板投资看成是一种单一的模式，至少分为两个阶段。

　　图新三板企业发展5大阶段（第1-2阶段为新三板投资）

　　第一阶段：投资EPS成长。企业处于成长期，净利润规模较小，去判断它两年左右的业绩成长是比去判断体量更大的公司要容易一些的。估值水平则主要受新三板总体估值水平被动影响。这一阶段主要是赚取企业业绩成长的钱。

　　第二阶段：投资Pre-IPO。当企业规模达到证券化的门槛要求时，进入第二个阶段，这时主要赚取其在不同市场间估值提升的钱。

　　“以往没有新三板的时候，我们是没有分段投资的工具包，有了新三板之后，可以充分利用这些工具包，因此，我们不认为自己是新三板市场中一个选手，我们对自己的要求高些，把新三板作为投资的一种手段，运用新三板做好募投管退的把握。”

　　2016年3月，江涛率先发现跨市场套利的机会。在接受21世纪经济报道采访时，他表达了自己的看法，“在新三板上投资有IPO预期的公司是一种攻守兼备的投资策略，往前可以通过IPO方式退出，退后一步也可以通过新三板的二级市场退出。”等到2016年下半年，跨市场投资的方式逐渐成了新三板市场同仁的最热衷的投资方式，并出现了“集邮党”。虽然是最早提出跨市场投资方式的，但江涛却从未参与集邮，因为集邮这种广泛的未经尽调的做法与跨市场投资所要求的精细度要求是有天壤之别的。

　　江涛更加信奉的是PE精准重点投资的逻辑。“A股基金经理主投二级市场，流动性很高的情况下，他的试错成本较低，发现错了之后可能最多一两个跌停板就能出来，但新三板的试错成本比较高，这就要求我们有本事把企业看透、看懂、看清晰，这才是最本份的事情”。

　　以PE思路投资新三板的逻辑被证明是有效的，短短2年时间，中科沃土9支新三板专户产品目前交出了较为满意的答卷，净值表现优异，其中收益最高的产品累计净值超过3元。部分产品实现多次现金分红。

　　精准投手，看准不看多

　　2015年市场活跃，很多企业通过各种途径找到中科沃土寻求定增，大多企业在其内部投决会就已经被毙掉了，真正投入的企业数量寥寥。中科沃土保持不高的过会率，是因为中科沃土储备的项目众多，事先需要筛选出不适合或者潜在风险的类别，对于投与不投的判断极其严谨，看准不看多。

　　中科沃土善于博采众长，打法上取自PE，同时借鉴了公募基金股票库制度。股票库制度要求最新纳入的项目必须先进入一级库观察，等到持续观察与接洽，确定企业的风险已得到一定程度释放之后进入二级库，项目满足了更严格的要求后才得以进入第三级，金字塔状的分级制度，拉长项目投资决策时间，一定程度过滤掉项目风险。

　　投资流程的体系化建设是江涛高度关注的工作，在尽调环节中他就要求内部制作Check List模板，而这大大减少了内部工作量，节省了从头厘清思路的时间，避免忽略重要的风险点，保证结论经得起推敲。他要求团队对照Check List一一拆明细，如行业规模与市占率的问题必须要拆分到最底层数据，从底层数据不断优化论点，为项目可行性提高强有力的支撑。

　　在投资线后的一道步骤，中科沃土设置风控线，对企业财务真实再做一道检验，以确保将风险降到最低。

　　在最近亲撰的文章中，江涛以“取Pre-IPO之势，优EPS成长之术，明价值投资之道”概括新三板投资策略，抓住IPO发行提速窗口以及新三板企业Pre-IPO之风，在企业估值低的时间点投入，坚持价值投资，赚取EPS的钱。

　　判断企业价值与持续成长方面，他建立了以下标准：（1）所属细分行业处在高速发展期；（2）公司净利润在1000万元左右；（3）预计营业收入在未来2年能保持30%以上复合增长率，净利润能保持50%以上复合增长率；（4）公司治理较为完善，实控人合法合规意识强。

　　在前述文章中，江涛提到了华腾教育这个投资案例。回忆起华腾教育，“华腾教育的案例恰好验证了我的观点，在分段投资论的第一阶段，选择体量比较小的公司，判断2-3年业绩相对确定，去赚取典型的业绩成长的钱”。

　　第一轮投华腾教育的决策时点大约是2015年12月，站在那个时间点上，江涛所能看到的只是2014年整年的财务数据，华腾在2014年的净利润只有530多万。深入调研中，江涛首先发现华腾教育在客户流失率的数据相当低，进一步研究发现，华腾的商业模式是具有可持续力，客户层面，华腾此前发展了大批待培育客户，这些存量客户黏性较大，在此基础上逐步发展付费客户，新增投入较少，利润贡献大，营收规模迅速扩大，新客户则通过渠道建设来开拓。渠道层面，进行区域扩张与学段布局，地域上借助当地渠道低成本向全国扩张，学段上往前延伸至幼儿园向后扩大至高中领域，江涛判断扩张时带来的风险是在可承受范围内。

　　看清了商业模式以及渠道优势，对其未来两年的经营情况预测较有把握，同时，判断风险可接受，江涛很有信心，果断投入，第一轮投入2100万元，投后估值给出2.75亿估值，对应的市盈率约52倍。果然，公司在2015年、2016年的归母净利润分别达到了1161万、2711万，同比分别增长118%、134%

　　江涛的决策习惯中，还将重点考察企业家的品质精神，他认为在人的选择上容不得丝毫掺水，掌舵的企业家影响着一家企业的生死。江涛很认同一句话，优秀的企业家应当满足以下四大特点：爱才如命，挥金如土，杀人如麻，学习如痴。爱才如命强调企业家善于用人，江涛有时特意参加企业年会，以观察企业员工的精神面貌和团队凝聚力；挥金如土不是说胡乱花钱，而讲的是企业家舍得花钱，格局高远、善于投入，这也体现了他对企业的信心；杀人如麻比喻的是企业家管理能力，对人、事的管理效率很高，杀伐决断；学习如痴指的是企业家始终保持求知若渴的状态，快速学习新事物。

　　比如华腾教育熊总就是江涛极为欣赏的企业家人物，“在挂牌新三板之初，资本市场可能是熊总比较陌生的领域，但他很快就开始主动学习，一年过去，熊总现在已经对半年报披露前多长时间董监高不能发生交易这些信批细则可谓是了如指掌。”

　　当问起会对怎样的企业家一票否决，江涛回答，对那些事业心和定力不足的企业家持谨慎态度，“创业是需要拥有一个良好的财富观和事业心，企业家经历身价暴增，心态容易发生变化，很容易失去当初创业的坚持，开始松懈，这时候，能保持艰苦朴素的创业心态相当重要。”

　　投后是一件外行看热闹、内行看门道的事情。在江涛眼里，中科沃土的精品策略延续到投后阶段，“团队具有投行、会所背景，因此我们可以成为企业在资本市场初期的引路人，作为股东我们愿意在企业接触资本市场的初期，为企业对接资本市场，帮助企业熟悉资本运作，随着企业对资本市场的熟悉程度增加，我们也会慢慢放手。”

　　战略布局新三板，积小胜为大胜

　　2015年9月6日，背靠中科招商、粤科金融，中科沃土正式成立，出身时则拥有PE基因，同年10月份成立新三板投资部，属于公司一级部门，公司成立以来第一支产品即投向新三板。对于“年轻有为”的中科沃土，新三板可谓是弯道超车的机会，中科沃土对新三板业务是高度重视，作为战略性业务进行布局的，同时上升到中科招商集团层面，作为打造新三板精品投资的着力点。

　　中科沃土作为公募基金投资新三板本身带有的特点十分鲜明。作为持牌公募机构筹备1年，所酝酿的火候已齐备，在新三板投资的机制上向主板看齐。一是行研功底扎实，与传统公募一般，对于主要的行业都会配置专门的行业研究人员，深厚的行业研究能力对于新三板投资就是非常大的一个优势；二是广泛外部资源，公募基金与卖方研究所之间的合作模式非常成熟，与卖方之间的沟通顺畅；三是严格风控手段，新三板参照主板公募风控制度，投资与风控岗位隔离；四是体系化的投资流程，每做完一个项目，都会将投资流程优化一遍。

　　公募在新三板机构是少数派，目前公募的新三板投资处于停滞不前的阶段，少数甚至选择了退出市场。在这一寒冬时期、市场进退之间，江涛认为，“从情绪面和资金增量来看市场处在低谷时期，特别体现在只有卖盘没有买盘，这个低迷我们是认可的”。低迷情绪更多落在退出端，对于中科沃土来说，这是投资端发力的机会，如何挖掘优质项目成为团队思考的重要问题，“其实整个市场走势对我们影响不大，市场永远是有人赚钱有人亏钱，对于太远的东西不做预期。但我们的投资周期可以设置长些，给予出足够空间就从容许多，那么短期压力就没那么重要”。

　　寒冬并不可怕，可怕的是缺少御寒之术。“寒冬之下，我们跟制造业企业很像，维持生产炉子运转，等到市场好转之后，我们保持了一定的持续性，投资流程没有停，不需要等生产了重新去点火，同时我们保持了持续的投资业绩，那么等到整个市场好起来之后，这些耐得住寂寞的投资机构将率先炼出真金。”对于江涛来说，他找到了一种寒冬中的活法——修炼好内功，同时保持对外部环境的敏感性，等到市场回暖则率先发力。

　　毫无疑问，中科沃土已经超前一大步，走在公募投资新三板的前头。“我们在前期已经初具雏形，往后则是积木式创新，来了新东西，我们就搭建上去，机制框架不会发生太大。后续我们将在规模扩张，纵深上看，我们的投资链条也会加长，等到子公司牌照获批，可能会突破新三板，甚至延续到挂牌前投资。”

　　“如果把巴菲特的每笔交易缩小到每分钟的时间刻度来看涨跌，会发现巴菲特的也是胜率仅仅是略高50%，但将其拉长到一年来看，胜率很大”。对于中科沃土，它所追求的是长期平稳盈利，为客户持续创造阳光价值。江涛表示，最新一支新三板专户产品的周期为5年，“凡是不要希望一蹴而就，要有积小胜为大胜的理念，我们相信时间的力量，相信概率的力量。”