三类股东 敢问路在何方————新三板含“三类股东”公司IPO问题研究

　　三类股东指契约型基金、资产管理计划和信托计划等非公开募集的金融产品。三类股东企业则是指直接或间接股东中含有三类股东的企业。三类股东的共同点——信托关系和契约约定，是三类股东企业IPO受限的主要原因：(1)三类股东事实上均属于信托关系。对已投资的公司，由管理人代表三类股东行使股东权利，由此产生的收益归出资人，形成了事实上的委托持股。不利于拟上市公司满足“股权清晰”的要求；(2)三类股东以契约为载体，可能到期终止，出资人购买、转让或赎回份额无需对外公布，会影响IPO审核过程中“股权稳定”的判断；(3)三类股东不是独立的法律主体，无法工商登记，缺乏权威的信息来源，而且投资门槛较低，单只产品投资人数较多，其资金来源、关联关系、最终出资人身份难以核查，将可能导致规避200人股东限制、实际控制人及战略投资人规避锁定期、持续经营要求的情况，也容易出现关联关系、利益输送、资金池投资、不符合股东适格性、突击入股、实控人隐藏持股等问题。

　　最可能的解决路径是细化现有的审核口径，有条件的允许含“三类股东”的挂牌公司IPO。审核要求可能包括：(1)履行法定的备案和批准程序，日常运作规范；(2)合并持股比例低于某一门槛；(3)最终出资人穿透到自然人或国资委，并保证股东适当性；(4)审查发行过程中产品须始终存续；(5)审查发行过程中份额持有人、持有比例须稳定不变；(6)不存在关联关系、委托持股、利益输送、资金池、股东不适格、突击入股等违规行为。

　　建议三类股东管理人：(1)按规定要求到基金业协会备案，规范运作；(2)嵌套投资至有限合伙企业，由其出面投资挂牌公司；(3)转让挂牌公司股权，或者由企业回购，或者由产品出资人直接持有，或者直接转让给第三方；(4)将股权转让给第三方，但通过协议约定，一旦成功上市，所获得的超额收益由三类股东与第三方按一定比例分享；(5)参照以往案例，投资单个企业的股份占比不高于3%，若兼顾减持新规的要求，尽量不高于5%。

　　建议新发行产品管理人：(1)尽量采用有限合伙制，若采用契约制，则出资人数量不宜过多，交易结构宜简化；(2)保证资金来源合法合规，不存在权属纠纷，不存在被利益相关者委托、信托或相关安排代持股权的情况；(3)合同约定所投资企业IPO申报期间产品自动存续，且不可转让、赎回；(4)降低投资单个企业的股份占比，最多不高于5%。

　　建议企业为避免政策的不确定性，暂时回避三类股东。如果存在三类股东且选择清理，优先级建议为：(1)信托产品 >>契约型基金 >资管计划；(2)直接持股>间接持股；(3)持股比例高 >比例低。

　　即使明确三类股东的审核政策，新三板企业转A股仍将受到证监会的严厉监管。因为它反映出新三板和A股两个市场的衔接问题，从深层次来看是两个市场管理思路、发展理念的差异。新三板不设盈利门槛，不设股东要求，是由合格投资者组成的资本市场，这与A股保护普通投资者，严格审核首次公开发行股票的思路大相径庭。新三板公司在登陆A股的过程中，必然会受到证监会的严格监管。从长远来看，新三板公司的出路不能完全依赖A股市场，只能靠新三板自身的发展。只有当新三板的流动性越来越好，和A股之间的估值差越来越低，对企业的吸引力越来越大，三类股东问题才能真正得到解决。 ：