市场无惧千亿减持 深化改革关注资本实业良性机制

　　最新数据显示，2019年以来，沪深两市共计1311家上市公司披露减持计划，计划减持3800亿元，实际减持1360亿元。同期，沪深两市股指分别上涨20%、30%。专业人士分析认为，减持行为未对市场产生实质性影响和冲击。

　　实际上，2017年5月发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(以下简称“减持新规”)，限制了减持比例和减持时间，限制程度相较于全球可比市场偏紧。

　　而依据当前资本市场面临的新形势，减持制度的某些要求与新形势不相适应的问题开始显现。业界呼吁，在2019年流动性明显改善，相关政策鼓励增强资本市场流动性和活力的背景下，可以适时修改减持新规，放松减持限制。

　　此外，受访业内人士亦指出，资本市场进行资源优化配置的前提在于便捷的流动性，这也是市场持续吸引资金进入，从而为上市公司经营融资提供持续支持的基本前提。站在市场全局性角度考虑，更需要辩证、客观地理性看待股东减持问题。而在对于“高利套现”“割韭菜”高敏感的背景之下，“减持退出是股东的一项基本权利”这一事实不应被忽略。

　　减持量占比极低

　　光大证券首席策略分析师谢超认为，总体来看，在减持计划披露初期股价会有所影响，但减持量较两市交易量占比极低，减持行为未对市场产生实质性影响和冲击。

　　首先，减持行为对个股价格影响主要体现在预披露阶段。

　　“从披露减持计划的1131家公司股价走势看，剔除大盘因素影响后，预披露之后的10个交易日，沪深两市公司股价分别平均下跌1.21%、1.17%，且跌幅呈逐渐缩小趋势；在实际减持期间，沪深两市公司股价分别平均上涨0.76%、下跌0.46%。减持对股价的影响主要体现在预披露阶段，更多受心理因素影响，实际减持行为对股价影响较小。”谢超表示。其次，决定股东减持与否的因素较多，市场估值是影响减持的核心因素。

　　据了解，今年披露的3800亿元减持计划并未全额实施，实际减持金额占计划金额的35%。决定股东减持与否的因素较多，核心考虑因素还是市场估值情况。如今年4月和8月股指较高，同期减持行为活跃，减持规模与估值涨跌具有较强相关性。

　　历史情况表明，2015年上半年，上证综指从3000点上升至5178点，当年减持金额上升至4109亿元，是2014年1737亿元的2.4倍。同时，减持金额占成交金额比例较低。

　　2019年以来，沪深两市大股东通过二级市场减持金额占同期市场成交金额的0.15%。与证监会2017年减持规定出台前大致相当(2014年~2016年大股东年减持金额占成交总金额的比例分别为0.23%、0.16%、0.13%)，减持情况总体正常。

　　浙江大学管理学院特聘教授钱向劲认为，供求关系似乎是股价变化一个重要因素，而事实上，股价波动由多种因素决定，包括宏观经济、政策变化、供求关系、投资心理等。

　　减持制度偏紧

　　为维护市场稳定，提振投资者信心，证监会自2015年以来，不断调整完善减持政策，目前形成了一套以锁定期为核心，以全链条信息披露、限制减持比例为配套的规则体系，起到了维护市场稳定的积极作用。

　　据悉，减持新规主要针对大股东、特定股东和董监高做出规范，通过拉长时间的方式来减缓重要股东减持对市场的冲击。

　　其中，大股东通过集中竞价、大宗交易减持，每3个月不得超过1%和2%，大宗交易的受让方还须锁定6个月；通过协议受让股份，价格不得低于市价的9折，受让比例不得低于5%，转让后丧失大股东地位的，6个月内双方要继续遵守前述比例限制。此外，上市公司或大股东涉嫌违法犯罪被立案调查一定期限内，大股东不得减持。

　　对于特定股东，其所持IPO前老股或非公开发行的股份，控股股东、实际控制人锁定3年，其他股东锁定1年。锁定期满后减持，通过集中竞价、大宗交易减持每3个月不得超过1%和2%；此外，通过集中竞价减持非公开发行的股份，在锁定期满后12个月内还不得超过该次非公开发行股份总数的50%。

　　而董监高在定期报告披露前30日内、业绩预告、重大事项等更多个窗口期不得减持；涉嫌违法犯罪被立案调查一定期限内不得减持；任职期间内每年减持不得超过所持股份总数的25%，离职后半年内不得减持，提前离职的须在原定任期内继续遵守上述限制；董监高减持后须及时披露减持情况，通过集中竞价交易减持的还应提前15个交易日披露。

　　对比成熟市场，比如香港市场，仅对少数股东有6~12个月的锁定期；美国市场可通过注册、非公开转让或按一定比例直接向公众出售等多种股份转让方式实现股份减持，提升市场流动性。

　　“减持制度是市场中性制度，需要一分为二地看待。限制过松，可能会对二级市场造成冲击，影响中小投资者信心；限制过紧，会降低市场流动性，影响资金入市和资本形成。”分析人士表示，经评估，证监会现行减持制度相较于全球可比市场偏紧，除中小投资者外，其他股东几乎都有减持比例的限制。

　　业界呼吁适时修改放松减持限制

　　减持新规在特定的市场环境下，取得了显着效果。新规实施两年多来，大股东、董监高等在内的重要股东在二级市场减持的总规模大幅下降，“清仓式减持”“过桥式减持”“精准减持”现象得到有效遏制，中小投资者权益得到了切实保护。

　　但同时也应该看到，在新的市场环境下，减持新规也出现了一定的局限性。“减持新规实施的背景是二级市场调整过程中，产业资本、大股东、董监高等大幅度高比例减持给二级市场造成较大冲击，影响了投资者的情绪和信心，可能会进一步损害中小投资者利益。”国元证券合规总监范圣兵认为，在2019年流动性明显改善，相关政策鼓励增强资本市场流动性和活力背景下，可以适时修改减持新规，放松减持限制。

　　然而不可回避的是，当前资本市场面临新形势、新问题，偏紧的减持制度，存在一些与新形势不相适应的问题。

　　专业人士分析认为，减持新规叠加再融资新规，影响了各方参与再融资积极性。减持新规规定在锁定期外对定增股份提出减持比例限制要求，客观上延长了定增股份锁定期。叠加再融资新规后，财务投资者仅能以市价的9折认购股份，与超过2~4年持有期的风险不匹配，很大程度影响了投资者参与再融资的积极性。

　　据统计，减持新规与再融资新规实施以来，再融资规模大幅萎缩，2017年、2018年分别为5459亿元、2989亿元，比2016年的7867亿元分别下降了31%和62%。另外，很多有融资需求的上市公司选择“大股东保底”的方式进行融资，“明股实债”等方式抬头，加剧了市场风险。

　　减持新规带来的另一个副作用是大股东股权转让受阻，影响了质押、占用等重点领域风险化解。

　　“减持限制制约了股东的变现能力，是当前股票质押风险的重要原因之一，资金占用现象也有所抬头。此外，部分股东本拟通过转让股份的方式以解除质押、归还占用资金，但减持新规规定对于纾困资金进入构成一定掣肘，造成公司治理真空、风险持续发酵，不利于存量风险化解工作。”盛世景基金首席分析师李文如是表示。

　　李文认为，减持新规对减持数量、信息披露等要求均从严限制，上市公司大股东从股票减持获得资金的难度加大，需要更多地依赖股票质押融入资金。同时，对于股票融出方来说，受减持新规的影响，违约质押处置时直接从二级市场减持的金额较为有限。

　　“违约处置不光从二级市场变现很难，通过协议转让也很难，因为协议转让的门槛儿是5%。现行减持规则下很难将股权拆散了出让，从而使得5%以上的股权只能整体往外转，但没有人有那么多钱愿意受让，等于无法成交。”李文补充道，而实际上，协议转让的股权直接转给机构，完全不对二级商构成冲击，因此处置违约最主要的方向应该是降低协议转让的门槛儿。

　　同时，创投、私募基金等退出期限过长，影响资本形成。

　　据介绍，减持新规限制了IPO老股股东减持，拉长了投资周期，增大了投资风险。创投、私募基金一般都有产品期限，因为到期退出困难而导致前端产品发行募资困难，不利于扩大创投、私募基金的规模，影响资金入市和资本形成，也不利于吸引资金投向高新技术等实体经济领域。同样，社保基金参与股权投资，也有类似的投资顾虑。

　　中国财政科学研究院应用经济学博士后盘和林曾撰文指出，减持新规应该持续更新，放大市场作用同样重要，可以放松特定股东(如VC/PE)减持限制，高管减持往往靠着信息优势掏空企业，而机构投资者同样具有这样的优势，通过限制控制方，放开投资方，双管齐下能够更好地发挥二级市场服务实体经济的能力。

　　新华社曾评论指出，减持新规的出发点正是重塑资本市场激励机制，奖赏真正踏实经营的融资者和专注价值的投资者。任何一个规定都有特定的背景，当环境发生变化时，规则理应做出相应的变化。这样，减持新规的出发点在新的时间周期才会得到更好的彰显。

　　股东基本权利需客观看待

　　近年来，大股东减持受到市场普遍关注，针对“上市即减”“解禁即减”等现象，股民对“高位套现”“割韭菜”等尤其敏感。不可否认，大股东的减持，特别是集中竞价大额短期抛售股份，也可能会对二级市场股价稳定造成影响，进而影响投资者信心。

　　但是，站在市场全局性的角度，恐怕更需要一些辩证和客观的眼光来理性看待。

　　为防止股东任性套现减持，法律法规、监管层已经设置了限售期、减持比例、预披露等多重限制措施，降低了相关减持行为的影响，保护中小投资者的权益。

　　“资本市场进行资源优化配置的前提在于便捷的流动性，这也是市场持续吸引资金进入从而为上市公司经营融资提供持续支持的基本前提。”某头部券商合规负责人表示，如果完全禁止大股东减持，既不符合股东的基本权利，也不利于相关股东减持后进行再投资，不利于资本的形成和市场的长期健康发展。

　　实际上，现行股票减持与披露规则下，已经给中小投资者留有充分的决策时间。

　　“上市公司大股东或特定股东需要在实施股份减持前，进行充分的预披露，中小投资者可以在这些特定股东减持前做出‘是留’‘是走’的选择。只要特定股东在规则框架下进行披露和减持，就应该认定为合规。”钱向劲表示，至于其减持合不合理，既然规则已经给予投资者足够的时间“用脚投票”，市场自会给出公允的回答。

　　专业人士同时提醒，在对于“高利套现”“割韭菜”高敏感的背景下，有一个事实经常被忽略，那就是减持退出是股东的一项基本权利。

　　“减持退出是股东的一项基本权利，也是市场保持流动性的客观需要，上市前投资者股权限售期满后适度减持，是其投资周期规律的要求，相关资金可以用于投资培育新的上市公司，形成良性循环，支持实体经济发展。”一位国有资产管理公司重大项目负责人如是表示。

　　显然，单纯强调“谁都不能走”“禁止减持”，可能反而会影响增量资金的积极性，造成市场的流动性枯竭，最终也会损害股东的利益。“从这个角度来看，切不可风声鹤唳、谈‘减持’色变、片面解读，投资者对于正常、有序、预期明确的减持无须过多惊慌。”上述国有资产管理公司人士补充道。

　　“必须强调的是，由于大股东及董监高相较于其他股东具有信息优势，故无论在欧美成熟市场，还是境内A股市场，减持制度设计的核心均在于规范此类股东的转让问题，通过强化信息披露，旨在解决内外信息不对称的市场缺陷，消除其信息优势，维护交易公平。”钱向劲认为，减持计划的披露是从保护广大中小投资者权益出发的一种正当且十分必要的信息披露行为，不应成为倒逼限制减持的依据。A股市场从股权分置到全流通时代，对特定股权的流通与转让呈现出艰难的曲折改革历程。

　　2019年9月，证监会系统召开全面深化资本市场改革工作座谈会，提出了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的重点任务，市场化改革共识已在全市场日渐凝聚。其中，畅通交易机制、促进资本循环，让资本与实体之间形成良性互动，更好地发挥市场优化资源配置的作用，也必将成为下一阶段改革的重要领域。