国信证券鲁先德：新三板的未来=柜买中心+粉单市场|50人建言新三板之十一

　　两会前夕，读懂新三板密集采访50位学者、投资机构、业内人士，公司代表。请嘉宾为新三板改革建言献策，推动多层次资本市场的健康发展。

　　鲁先德，国信证券(002736)场外市场部总经理，深耕新三板市场十余载，带领团队服务近300家企业。

　　本文为50人建言新三板改革第十一篇。在此，读懂新三板向社会广泛征集对于改革和发展新三板各种建言，欢迎有识之士不吝赐教。请在后台留言，读懂君会与您联系。

　　“新三板最核心的问题是要有更加明晰的市场定位”，鲁先德表示，基于明确的市场定位，再来谈诸多具体问题。比如，哪些企业应该来新三板；新三板的投资者究竟是谁；企业能在新三板得到什么。

　　鲁先德认为，站在中国资本市场角度，新三板需要思考与两个交易所的差异究竟在哪？

　　当下机构投资者为主的新三板，对企业信披要求是否应该参照A股？新三板相应的投资者保护体系应如何建立？机构投资者所需的融资、退出机制应该怎么设置等等。

　　在他看来，目前的新三板距离纳斯达克尚远，新三板可能与台湾的柜买中心更契合，同时现在的基础层应该更像美国的粉单市场。

　　以下内容为鲁先德口述。

　　/ 01 /新三板当前核心问题--定位需更明晰

　　目前来看，新三板有海量的企业的存在，我们怎么样能够很好地运营、服务、维护市场的稳定，可能是一个很重要的问题。

　　第二个问题，新三板到底是个什么样的市场可能需要更加明晰。从监管角度，股转公司成立之初就本着要有别于沪深交易所，到底哪些一样，哪些不一样，怎样能更清晰？

　　新三板市场面临的困扰可能更多的是在后者。市场的定位，这是很重要的核心问题，新三板到底是什么，现在如何，未来又会怎样，这些能否讲清楚？这是一方面。

　　另一方面，有了明确定位后，我们再来谈新三板市场谁应该在这里，谁不应该在这里。首先从企业的角度，我们欢迎哪些企业来，不太欢迎哪些企业来，也可以从行业、企业规模、企业成熟度等的维度来进行引导；其次，投资者角度，谁应该在这里，谁不应该在这里；最后才是企业在新三板能够得到什么，哪些应该给企业，哪些是给不了的。

　　基于明确的市场定位，可能这三方面问题的解决办法才更清晰，谁应该来新三板？在这里可以做什么、得到什么？

　　站在从业者的角度，或是中国资本市场层面，大家更熟悉的是沪深交易所，它的定位明确、上市融资并购各方面的做法比较清楚，但新三板大家不清楚，所以很容易会和A股进行对比，优劣很明显。但这个比法对不对？哪些方面是对的，哪些方面是不对的。

　　这涉及一个非常重要的问题，新三板和两个交易所的异同点在哪？当然从监管层也讲了很多异同，比如新三板是一个以机构投资者为主的市场，风险很大，所以投资者准入门槛很高。

　　如果是以机构为主的市场，可能大家对市场流动性的要求本身就是错误的，因为机构不会特别频繁进行交易。

　　如果机构市的定位准确，我们这个推导也准确的，那与之对应的，机构投资者做投资，它们对企业信披要求，公司治理、规范运作等的要求到底是怎样，是不是跟上市公司一样，还是达到什么程度就OK？

　　A股是保护相对弱势的中小投资者权益，监管、信披、公司治理都基于此。机构投资者相对强势，权益保护放在第二位，它们投资能力、专业性更强，所需的保护不及中小投资者，相应的新三板的投资者保护体系应如何建立？是不是要与上市公司相同，还是应该有什么特点、区别？这是其一。

　　其二，如果是机构市场，机构投资者所需的融资、退出机制应该怎么设置？对它们而言，在新三板到底只是做投资，还是有机会可以退出？这也是我们需要思考的。

　　换个角度，如果新三板是以机构投资者为主的市场，那企业为什么要来，来做什么，要达到什么目的，达到目的之后应该怎么办？

　　归根结底，我们希望从顶层设计角度，新三板能尽快有一个明确的定位。定位明确后，市场参与各方都要思考，这是不是应该来的地方？这个问题应该尽快得到很好的解决。

　　当然，作为市场各方可以提各自想法，因为目前新三板的发展是需要大家集思广益的过程。

　　我也看到有些言论说新三板不存在定位的问题，定位是清晰的。但实际上，大家更应关注基于市场定位怎么去做要求、做规定。

　　/ 02 /新三板=柜买中心+粉单市场

　　新三板现在可参照、借鉴的市场不多。市场建设是见仁见智的，可能很多人愿意去跟纳斯达克比较。

　　但至少目前来看，离纳斯达克可能还有点远，纳斯达克发展这么多年才逐渐形成，新三板发展的路径跟纳斯达克的发展路径不一样，可比性不大，我觉得可以参看台湾的柜买中心。它为大家所熟知的是有一个兴柜市场，类似于新三板市场，还有一个类似于创业板的板块。

　　新三板可能跟台湾的柜买中心会更契合，因为它是两个板块，一定意义上也有一个分层的概念。另外我们和台湾之间的同文同种，市场发展过程当中很多理念、问题可能会是共通的。

　　我个人希望新三板未来的发展就是柜买中心。另一个层面，比如纳斯达克的粉单市场，它的监管对企业的要求差异化非常大，市场对企业的帮助范围更广，因为谁都可以来，来了之后有不同的要求，而且买者自负，你来就意味着要承担风险。

　　所以新三板可能一方面更像柜买中心，另一方面，比如现在的基础层更像粉单。但现在的问题是，企业进入的尺度已经拉宽了，但监管尺度也要进一步差异化。因为两者不匹配，所以各种各样的问题就会显现出来了。

　　因为新三板企业的差异特别大，基于海量差异化的存在，我们要做差异化的监管和服务。在这个过程当中，我们希望看到的是新三板市场的包容性更强，监管层次多样化，能够比较好的适应目前这些挂牌新三板企业的情况和其行为特征、发展特征。

　　所以，我个人希望有一个明确的规划和定位，大家按照这个定位去操作，当然也不排除这个定位是做出来的，而不是规划出来的。

　　/ 03 /新三板需要怎样的监管？

　　在新三板发展的这几年中，企业数量增长很快，挂牌门槛相对宽松，所以中间诸多问题不断暴露出来。

　　因为过万家的企业，质量参差不齐，我们服务那么多的企业，现阶段怎样服务好，做好持续督导也是不小的挑战。可能对整个中国资本市场来讲都是一个挑战。

　　同时，因为新三板公司叫非上市公众公司，从法律体系来讲，《公司法》、《证券法》是最基础的法律法规，还有证监会层面的《非上市公众公司监督管理办法》，之后才是新三板诸多的规则细则。这里面存在两个问题。

　　第一，《公司法》和《证券法》层面，修订之初新三板尚不存在，现在有了这个“新生事物”，那首先从《公司法》和《证券法》角度，新三板市场到底该是什么样？

　　第二，证监会的《非上市公众公司监督管理办法》，非上市公众公司到底是什么？ 应该怎么监管？这其中有很多值得讨论的，比如要求信息披露真实准确完整，这是一个原则性规定。

　　整个监管体系里面，上市公司和新三板公司需要的真实准确完整是不是也该一样？如果新三板是一个机构市场，那可能就应该有所区别，因为市场面对的对象不一样的。

　　这两年我们在服务新三板公司过程中发现很多问题。比如作为一家公众公司，大股东占用公司的资金和资产是不对的，这个理论是正确的，但新三板很多企业是夫妻店，甚至长期一直都是夫妻店的状态，如果这些公司出现资金占用，暂时来讲是没什么后果，因为对他们只是左口袋到右口袋的问题。所以在这种情况下，应该怎样进行监管，是不是一定要给予处罚？

　　当然，站在公众公司角度给予处罚是正确的，但会一定程度上造成监管资源的浪费。我们的监管资源也是有限的，所以核心是要区分出来，哪些公司、哪些事项是更重要的。

　　现在监管层通过分层等诸多的手段也在试图去解决这些问题。分层是因为企业数量多，不进行分类不容易监管，这是基本的逻辑，但分层并没有回答市场的定位。

　　所以又回到我前面讲的，核心还是要基于明确的市场定位。刚才讲到的这些问题，因为新三板的企业数量太大，从监管、市场的角度，我们从来没有面对过这么大的市场，国外也没有，没有可借鉴的，只能去摸索。

　　如果是未来的“创业板”，那相关的就该来，无关的就不应该来；如果是一个包容的市场，今后大小、各行各业的企业都要服务，假设现在分两层不够，那三层四层五层也可行，这也是一个思路。但基本的逻辑是不管如何分层，市场的定位必须要先明确。

　　市场的发展是一步一步走的。目前的情况下，能够把分层做得更好，同时基于分层的制度体系能尽快完善和完备，就是高能高到什么程度，低能低到什么程度。现在企业可能抱怨的比较多的是监管多红利少。

　　所以，创新层基础层差异化制度供给建设一定要跟上。