绿景地产联动开发模式做高毛利 控股股东堆积项目前期风险

　　2017年仅推出两个新售项目的绿景(中国)地产投资有限公司(00095.HK，下称“绿景地产”)，公司毛利率水平被推高至65.3%，高于绝大多数在港上市的红筹地产企业。

　　根据绿景地产近期披露的2017年年报，这家专注获取深圳城市更新的住宅或旧改项目的开发企业，尽管2017年总合同销售金额只有36.2亿元，公司全年营业收入不足30亿元，但毛利率和净利率却分别高达65.3%、35%。

　　据《中国经营报》记者了解，该公司高企的毛利率水平，一方面受益于其在深圳专注获取并从事城市更新及旧改项目，绕开了招拍挂等公开方式获取土地的高成本。

　　另一方面，则是与控股股东形成联动，由控股股东整合资源完成城市更新及旧改项目前期工作，之后适时将项目资产低价注入上市公司，使得上市公司层面土地成本大幅降低，推高了毛利率，但主要成本及资本支出由控股股东承担。

　　低价注入项目资产

　　绿景地产2017年全年新推售了绿景虹湾花园及绿景化州国际花城B区两个开发项目，前者开盘基本售罄。根据绿景地产2018年推盘计划，该公司预计可售项目依然屈指可数，位于深圳市福田区的“绿景红树湾壹号”项目(备案名为“绿景红树华府”)是唯一预计会在2018年新推的开发项目。另外位于广东省茂名市化州地区的绿景国际花城项目在今年仍有货值销售。以上这两个项目将构成绿景地产2018年主要可售货值。

　　绿景地产2017年没有完成年初设定的45亿元销售额，公司管理层解释称主动调整了销售计划，放缓了绿景红树华府项目开盘。2018年绿景地产设定的销售目标为100亿元，将主要由绿景红树湾壹号及绿景国际花城项目支撑销售，两个项目合计可售货值约为150亿元左右。

　　绿景地产的土地储备十分有限，除了上述已经开售的绿景虹湾花园和绿景国际花城项目，目前该公司在开发待售项目主要包括绿景红树华府、绿景美景项目和绿景黎光项目。

　　这些上市公司仅有的开发项目，也是由公司控股股东2015年一次性注入绿景地产取得，与控股股东联动注入开发项目，也构成了该公司之后获取开发项目的主要方式。

　　2014年，绿景地产控股股东通过要约收购的方式取得了上市主体的控制权，随即在2015年控股股东向绿景地产注入了项目资产。

　　2015年6月，绿景地产披露将收购公司实际控制人黄康境名下项目物业组合，当中包括14个已竣工项目、5个开发中项目(3个住宅项目及2个商业项目)、2个持作未来开发土地项目及2个订约收购土地的未来开发项目，交易总对价为137.85亿港元。

　　据记者统计，物业组合下14个已竣工项目未出售的可出售建筑面积为4.88万平方米，持作投资的商业可出租面积为21.7万平方米；绿景虹湾花园、绿景国际花城(A2区)、绿景红树华府等开发中项目未出售的可出售建筑面积为38万平方米，预计持作投资的可出租面积为8万平方米；另外，绿景国际花城地块、中核缇香名苑二期等持作未来开发项目总占地面积为74.2万平方米，美景项目、黎光项目等计划重建或已订约收购的项目总占地面积为28.5万平方米。

　　根据当时披露的上述物业组合评估报告，已竣工项目未出售的可出售物业市值合计为5.56亿元；绿景虹湾花园、绿景红树华府、绿景国际花城(A2区)等开发中项目市值合计约为129.8亿元；绿景国际花园地块及中核缇香名苑二期等持作未来开发项目市值合计14.1亿元；而美景项目、黎光项目等计划重建或已订约收购的项目则未作评估。

　　上述物业组合的市值总计接近150亿元(不含美景、黎光项目)，如果加上绿景地产收购的物业组合内的车位、商业物业等项目资产，资产包内合计物业总值超过了253亿元。

　　绿景地产向公司实际控制人收购这些物业组合的代价为137.85亿港元，交易价格较物业组合所属目标集团经评估调整的资产净值191.45亿港元折让了28%。而如果将交易代价分摊至收购物业组合全部及将来可售建筑面积，绿景地产取得这些开发项目的土地成本实际极为低廉。

　　据记者了解，绿景地产控股股东仍持有不少城市更新及旧改项目，并且据称实际控制人黄康境已经向上市公司提供了意向函，计划在适当时机将其持有的土地储备(包括但不限于现在控制的约1200万平方米土地)注入绿景地产。

　　与控股股东联动，已经是绿景地产取得开发项目的主要方式。这一项目获取模式的安排上，控股股东进行城市更新及旧改项目的资源整合和前期工作，前期工作完成以后，控股股东将根据开发节奏在适当的时机注入上市公司。

　　控股股东风险积压

　　海通证券(600837) 地产分析师涂力磊在一份针对绿景地产的公司研究里指出，这样的操作方式对上市公司起到了风险排除、降低土地成本等利好作用。一是上市公司无需为土地储备积压大量资金，降低了财务压力；二是规避了前期风险和时间的不确定性；三是更多依赖城市更新模式降低了土地成本，提升了毛利率；四是资产注入的方式和节奏灵活，可以配合上市公司需求进行调整。

　　“深圳的城市更新及旧改项目流程较为复杂，前期工作存在风险，项目推进也存在不确定，直到与相关政府部门签订土地出让合同，才算是土地一级开发工作完成、二级开发工作开始的标志，也是前期风险出清的节点。”涂力磊在研究报告内如是表示。

　　2015年，绿景地产收购实际控制人黄康境名下项目资产时，绿景虹湾花园、绿景红树华府、绿景国际花城(A2区)等开发中项目，以及绿景国际花城地块、中核缇香名苑二期等持作未来开发项目的土地出让金均已全部缴付，绿景地产接续开发销售即可。

　　绿景地产收购物业组合所属目标集团时，目标集团过往业绩也一直处于盈利状态，其中2015年净利润接近9.6亿元。

　　“绿景地产实际上是借壳上市，控股股东取得上市主体控制权以后，实际控制人将名下物业组合以项目公司收购的方式注入上市公司，但仍有大量城市更新及旧改项目留置上市公司体外。”平安证券一位要求匿名的人士表示，“控股股东负责获取城市更新及旧改项目，并完成前期工作，待前期工作完成后低价注入上市公司，从而做高了上市公司的业绩，尤其是盈利能力。”

　　他进一步表示，这种与控股股东联动的开发模式，虽然强化了上市公司的业绩表现，但风险都积压在控股股东层面，“但控股股东与上市公司是施加控制的关联关系，而且相比上市主体，控股股东的融资渠道相对狭窄，随着控股股东自身平衡资金、融资压力、开发周期等风险堆积，做高上市公司的业绩并无意义，也会增加上市公司的潜在风险。”

　　“反而应该充分发挥和利用上市公司主体信用、业绩表现，规范房地产开发流程，在资本市场扩充融资渠道，取得低成本资金，以机构监管和信息披露降低公司潜在风险。”平安证券这位人士说，“绿景地产和控股股东考虑的问题是，目前上市公司项目数量和规模较小，而城市更新及旧改项目周期较长，若一次性将全部项目资产注入上市公司，势必影响业绩表现。”

　　绿景地产管理层在2018年3月下旬业绩发布会上表示，年内上市公司与控股股东联动将会进入实质性操作阶段，适时将成熟项目注入上市公司，但其并未透露具体项目情况。