暂缓发行CDR后 小米港股IPO能卖什么价？

　　有投行人士告诉第一财经记者，目前港股IPO配售额度已有6成左右被对冲基金意向认购，因为这些基金相信，虽然短期内还会面临极大抛售压力，但如果CDR先于港股IPO一天，CDR的估值对提升港股的估值有正面影响。

　　在原定上会审核当天，小米集团于19日早间宣布，决定分步实施在香港和境内的上市计划，将先在香港发行上市之后，再择机通过发行CDR的方式在境内上市。为此，小米向中国证监会申请，推迟召开发审会，终结了从申报到审核12天的最快纪录。

　　随后证监会回应称尊重小米集团的选择，宣布取消第十七届发审委2018年第88次发审委会议对该公司发行申报文件的审核。

　　有投行人士告诉第一财经记者，目前港股IPO配售额度已有6成左右被对冲基金意向认购，因为这些基金相信，虽然短期内还会面临极大抛售压力，但如果CDR先于港股IPO一天，CDR的估值对提升港股的估值有正面影响。如今，CDR取消了，港股IPO要怎么发呢？

　　“CDR的推迟对小米在港上市将会造成一定影响，”中国金洋资产管理公司的董事总经理郭家耀对第一财经记者称，因为市场预期小米CDR的价格会较香港挂牌的小米略高。如果短期缺乏CDR的炒作，小米在港融资时会缺少一个“卖点”。

　　CDR暂停打乱两地机构计划

　　根据港交所此前消息，小米已在6月9日通过了港交所的聆讯。据业内人士预计，小米最迟将在7月初在香港上市，而此次推迟CDR后或许将提前其在香港上市时间。

　　目前CDR的推迟导致其对小米港股估值的正面影响将不复存在，减少了小米在港融资时的优势。

　　一位参加过小米集团创始人雷军团队路演的境内私募人士对第一财经表示，尽管小米在2017年的业绩表现不俗，但估值仍超出其预期。CDR推迟后，小米率先在港股上市，对于未来A股上市而言，将会取得更合理的价格区间。

　　近日市场有消息称，小米香港IPO基石投资者名单已确认，其中包括中银资管、农银资管、工银资管、建银资管、交银资管、光大资管、保利和上海城投等8家机构。不过，据第一财经记者了解，目前上述机构中的确有部分已确认为基石投资者，但对于此前传闻外资机构由于所出价格区间过低全部出局的消息，记者未能求证核实。

　　小米宣布暂停CDR，但在业内人士看来，暂停并非遥遥无期。多位接受采访的业内人士都表示，小米是否能在短期内回归并不好推测，但预计小米仍会坚持发行CDR。

　　前述境内私募人士认为，小米若错失今年CDR的机会，未来想以CDR再次回归将“难上加难”。“首先小米在2017年的业绩有所改善，未来很难预测智能手机整体行业的走势。”他说，尽管小米自称为互联网公司，但其当前市场份额最高的仍是智能手机。

　　郭家耀则预测，尽管小米延缓CDR，但在政策的支持下，小米最终仍会回归A股。以小米的角度来看，A股给予的估值较港股高，发行CDR的动机仍在。

　　港股估值率先接受考验

　　从小米的招股材料来看，影响估值区间的核心因素有两个。一是前六轮优先股股东对赌协议的约定标准；另一个是公司对标硬件制造企业还是互联网科技公司。

　　第一财经记者发现，2017年小米的手机销售收入增速，比互联网服务收入的增速还要快一些；真正增速更快的则是“IoT(物联网)和生活消费品”的业务，甚至这部分硬件业务很可能成为未来小米盈利增长的关键所在；而在2017年8月小米披露的最后一次融资当中，诺基亚按照略多于422亿美元的估值(按照20.94亿股估算)入股了小米，入股的每股价格跟2014年开始的F轮融资都是20.1682美元/股。

　　证监会在对小米第一次反馈意见中，也着重提出了一个问题——小米公司现阶段定位为互联网公司而非硬件公司是否准确，并要求其进一步说明，未来互联网变现的趋势、业务增长空间，以及是否具备未来持续增长的能力。同时，要求小米详细分析报告期各期盈利状况、财务状况，并对公司未来盈利能力发展趋势做出说明。

　　小米的互联网业务收入增速，还不如硬件销售的增速。所谓“互联网公司”，实际上是否由硬件销售带动？

　　招股书显示，小米的主要三大收入来源，包括“智能手机”、“IoT和生活消费品”、和“互联网服务”。三项业务里面增速较快的，其实是类似小家电的“IoT和生活消费品”，显然这部分是以硬件为主。CDR招股书称，从用户数据来看，截至2018年3月，MIUI月活跃用户超过了1.9亿，用户每天使用小米手机的平均时间约4.5小时。

　　2016年到2017年，小米的“智能手机”收入从487.6亿元增加到805.6亿元，增幅为65.2%；“互联网服务”方面，从65.3亿元增加到99亿元，增幅却只有51.6%；另一方面，“互联网服务”收入占总营业收入的比例，从2016年的9.57%下降到2017年的8.65%。

　　从这些数字来看，是否可以理解小米的“互联网服务”收入，几乎完全就是由“智能手机”销售带动的，但到底为什么“互联网服务”收入增速比“智能手机”销售收入增速还要慢？对此，招股书并没有明确说明原因。

　　“IoT和生活消费品”营业收入占总营业收入比例，从2015年的13.02%到2017年的20.5%。毛利增速，也是三者当中最快的，2015年“IoT和生活消费品”只占小米所有产品总毛利的3.51%，而到了2017年就已经达到了12.66%，2018年第一季度甚至达到21.56%。

　　2016年和2017年“IoT和生活消费品”的毛利率稳定在10%左右，在2018年第一季度提升到14.77%。有基金经理就向第一财经记者表示，小米未来成长应该参照小家电企业的模式。

　　互联网公司和硬件公司本来估值就存在较大差异，这一切正是市场人士争议小米的估值，到底是400亿美元还是800亿美元的关键所在；尽管小米的CDR招股书并未披露每一次融资估值，但按照招股书披露在2017年8月最后一轮融资数据，粗略推算，诺基亚入股小米的估值是略多于422亿美元。

　　“基石投资者来看，其实没什么人愿意在650亿美元估值接货，特别是要锁定一段时间的话。”深圳一位公募基金经理对第一财经记者表示。

　　到底如此估算最后一轮融资估值是422亿美元是否准确？诺基亚这种上市前突击入股是否合理？对此，小米相关负责人向第一财经记者称，上市前在静默期无法回复。