深化融资交易机制改革 提升新三板流动性

　　新三板相关改革举措将陆续出台，备受关注的是，此次改革将形成发行、交易、投资者适当性、信息披露、监督管理等差异化制度体系。

　　发行制度改革箭在弦上

　　分析人士指出，新三板设立以来，构建了“小额、快速、灵活、多元”的股票发行融资制度，挂牌公司融资规模持续扩大，对缓解民营中小微企业融资难、融资贵问题，完善直接融资体系发挥了积极作用。但随着新三板的快速发展，市场运行基础和内外部环境不断发生变化，挂牌公司融资需求和特点也有转变。

　　在新三板创新层实施向不特定合格投资者公开发行制度，有利于满足前述需求，提升新三板市场整体融资效率；有利于打通中小企业成长壮大的上升通道，促进多层次资本市场互联互通。

　　定向发行制度也需要与时俱进，及时调整。2018年，全国股转公司对定向发行制度进行优化，调整审查流程，细化监管要求，提速增效作用明显。但市场人士普遍反映，一些影响挂牌公司融资效率和融资成本的制度性痛点仍存在。比如挂牌公司资金沉淀成本问题，影响使用效率；各主办券商的职责边界不明确；公司内部审议程序、聘请中介机构出具意见、发行启动时点等方面的规定较为单一，不能完全贴合挂牌公司融资的实际需求等。

　　市场人士认为，应对发行审核流程、募集资金管理要求、中介机构监管要求等进行调整，进一步丰富定向发行的具体类型和启动时点，提升新三板市场功能，不断增强新三板对于中小企业和创新创业企业直接融资的服务能力。

　　境外混合交易制度获关注

　　全国股转公司目前盘中实施做市商与集合竞价两种交易制度，权威人士分析，部分境外市场所采用的混合交易制度值得借鉴。

　　首先，欧美主要市场以及部分新兴市场盘中均采用连续竞价配套流动性提供者的混合交易制度，价格发现速度快，价格有效性、成交及时性强，同时兼顾了抗操纵、平抑价格波动和降低交易成本等功能，适用范围较广，规则相对简单，市场认同度较高。其次，低流动性市场的混合交易制度更依赖于做市商或专家的场外市场功能。第三，新兴市场多直接采用竞价交易制度，个别市场辅以流动性提供者，部分ETF品种有实施混合制度的先例。同时，海外市场为针对不同流动性股票差异化配置交易机制提供了参考方案。

　　上述权威人士分析，未来考虑在新三板市场引入混合交易制度，应用于具备一定流动性基础的股票，既能够发挥竞价机制的价格发现作用，促进市场公平，又能发挥做市商提供流动性和稳定市场的功能。建议维持创新层、基础层集合竞价、做市二选一的交易方式。精选层公司经过公开发行，股本规模和股权分散度均已达到一定规模，具备流动性基础，需要通过实施连续竞价、调整投资者适当性制度等措施，提升交易效率，促进形成更为公允的价格，满足公开发行股票的流动性需要。