金针菇毛利率低于同业 短期偿债压力大！万辰生物IPO欲寻新业绩增长点

　　2019年金针菇业务收入占万辰生物主营业务收入比重达80.56%，不过，该业务毛利率却不占优势。随着市场竞争加剧，万辰生物也背负着较重的短期债务压力

　　《投资时报》研究员 王雨

　　依靠金针菇闯天下的江苏华绿生物科技股份有限公司(下称华绿生物)还在A股IPO队列中焦急等待，又一家以鲜品食用菌为主营产品的公司也投身上市大潮中。

　　《投资时报》研究员注意到，近日，专注于鲜品食用菌研发、工厂化培育及销售的福建万辰生物科技股份有限公司(下称万辰生物)，发布了首发上市招股书。

　　数据显示，目前万辰生物的核心产品是金针菇和真姬菇。截至招股说明书签署日，该公司食用菌日产能达247吨，其中金针菇227吨，真姬菇20吨。金针菇的销售收入占比较大，对公司收入、利润水平影响较为显着。2017年、2018年、2019年(下称报告期)，该公司金针菇销售收入占主营业务收入的比重分别为73.08%、78.48%和80.56%。

　　或为了打破单一产品束缚，万辰生物本次公开发行拟募集资金6.00亿元，其中超90%募资额度将用于真姬菇工厂化生产项目。

　　万辰生物主营业务收入来源(万元)

　　数据来源：万辰生物招股书

　　从股权结构来看，该公司实际控制人为王泽宁、王丽卿、陈文柱，上述三人直接和间接合计控制公司68.35%的股权。

　　近年来万辰生物营收稳定增长，盈利能力良好，报告期内该公司销售毛利率分别为17.01%、20.48%和29.35%，稳中有升。不过，其也面临着市场竞争加大、短期偿债压力大等问题。

　　市场竞争加剧

　　以现代生物技术为依托，采用工厂化方式生产食用菌的万辰生物，现有福建漳州和江苏南京两大生产基地，目前其产品主要销往华东地区、华南地区、华中地区。

　　招股书显示，报告期内，该公司营业收入由2017年的2.47亿元增长到2019年的4.51亿元，年均复合增长率为35.19%；净利润由2017年的1648.27万元增长到2019年的9218.76万元，年均复合增长率达到136.49%。

　　尽管报告期内万辰生物发展迅速，不过该公司仍需面对由行业产能快速增长所带来的与日俱增的市场竞争压力。

　　资料显示，2019年金针菇与真姬菇销售收入占该公司主营业务收入比例为98.81%，金针菇更是一家独大占比80.56%。不过招股书显示，2019年该公司金针菇销售价格同比稍有下降。

　　对此万辰生物的解释为，近年来，随着新竞争者的加入和原有生产厂商的不断扩产，金针菇的市场竞争有所加剧，因此金针菇市场价格整体呈平稳并略有下降趋势。未来随着行业产能进一步扩张，市场竞争激烈程度将进一步加剧，食用菌销售价格可能会大幅下降，从而影响该公司的盈利能力。

　　此外，《投资时报》研究员注意到，报告期内万辰生物金针菇业务毛利率与同行业可比公司相比，并不具备优势。

　　根据招股书中披露的该公司与同行业可比公司金针菇业务毛利率状况对比发现，2017年万辰生物金针菇业务毛利率显着低于其他可比公司，仅为13.29%，而同业公司毛利率均在30%上下。2018年万辰生物毛利率有所提升，但仍低于同业公司。

　　对此，万辰生物解释称，2017年公司金针菇产品毛利率远低于同行业可比公司，主要是由于当年公司金针菇优菇率和生物转化率相对较低，影响了产品单位售价和单位成本。

　　且由于众兴菌业(002772)将销售费用核算到了包装费用内，因此其毛利率偏高。剔除包装费用影响，2018年万辰生物金针菇产品毛利率高于众兴菌业，低于华绿生物，与雪榕生物(300511)接近。

　　万辰生物与同业可比公司金针菇产品毛利率指标比较情况

　　资料来源：万辰生物招股书

　　就在万辰生物金针菇业务毛利率低于同业公司的情况下，其真姬菇产品的毛利率却显着高于同业。报告期内，万辰生物真姬菇业务毛利率由2017年的20.73%增至2019年的40.32%，而同业公司华绿生物2018年该业务毛利率仅为3.46%，雪榕生物2017年及2018年毛利率甚至为负数。

　　此外，《投资时报》研究员注意到，可比公司之一的众兴菌业2017年曾生产真姬菇产品，当年实现销售收入2439.31万元，但该公司未单独披露其单价、成本及毛利率情况。鉴于该项目严重亏损，众兴菌业于2017年将其生产真姬菇的生产线改成生产金针菇。

　　万辰生物与同业可比公司真姬菇业务毛利率情况

　　资料来源：万辰生物招股书

　　同是真姬菇业务，为何毛利率相差如此大？万辰生物在招股书中解释称，报告期内公司真姬菇一直保持稳定高产状态，产能利用率和生物转化率逐年提升，优菇率一直保持在较高水平。因此导致公司真姬菇产品销售价格一直维持在较高水平且报告期内呈逐年上升的趋势，而销售成本呈逐年下降趋势。

　　而雪榕生物2017年、2018年真姬菇业务仍处于工艺调试阶段，产品品质不稳定，导致平均销售单价较低而单位成本成本又相对较高。

　　华绿生物真姬菇工厂系其2016年初收购后建立，华绿生物对其进行了一系列改造及扩建工作。受此影响其真姬菇工厂在较长时间产能利用未达饱和状态，2017年、2018年真姬菇产能利用率分别仅为78.44%和86.46%。

　　可以看出，目前万辰生物真姬菇业务在行业内竞争力显着高于金针菇业务，因此，此次募集资金超90%都将用于真姬菇工厂化生产项目，也就不足为奇了。

　　不过，若真如招股书中所述，目前其他可比公司真姬菇毛利率相对较低主要是由于产能未饱和，或者处于工艺调试阶段，那么在可以预见的未来，万辰生物在真姬菇业务中的毛利率优势或将不复存在。

　　万辰生物募集资金用途

　　资料来源：万辰生物招股书

　　短期偿债能力低下

　　《投资时报》研究员查阅招股书注意到，该公司短期偿债压力较重。

　　招股书显示，报告期内万辰生物短期偿债能力指标显着低于同行业平均水平。2017年，行业流动比率和速动比率的平均值分别为3.35、3.12，同期万辰生物以上两项指标分别为0.55、0.35，2018年行业流动比率和速动比率的平均值分别为2.39、2.11，同期万辰生物以上两项指标分别为0.51、0.33。

　　万辰生物与同业公司偿债能力指标比较情况

　　资料来源：万辰生物招股书

　　对此，招股书解释称，公司流动比率和速动比率水平较低，主要是由于食用菌工厂化生产属于资本密集型行业。报告期内，公司业务快速发展，为满足业务发展的需要，需投入大量资金进行房产、设备等长期资产的购置以扩张产能，而公司报告期内主要通过自身积累和银行借款方式筹集项目建设所需资金。

　　可以看到，该公司目前正在积极筹划真姬菇工厂化项目，因此近期仍需要较多的项目建设资金。在风险提示中，万辰生物也提到，未来如不能积极拓宽融资渠道，公司流动比率、速动比率存在进一步下降的可能。

　　此外，作为一家现代农业企业，尽管在工厂化的生产环境下，该公司生产的食用菌标准化程度较高，但作为一种生物产品，在生产过程中不可避免会受到杂菌及病虫害的影响。若爆发大规模的杂菌侵染或病虫害感染问题，该公司食用菌将可能面临减产和质量受损的风险，从而影响其盈利能力。