从新三板到北交所

　　翻开中国资本市场的历史长卷，以跌宕起伏着称的2013年，无疑书写了浓墨重彩的一笔。而诞生于这一特殊年份的新三板，似乎冥冥中也承继风格，为之后诸番大起大落的命途埋下悬念。

　　这一年，进入投资银行业6年的盛逸明，带着身为最早一批保荐代表人的荣光，踌躇满志地投入新三板。2014年，在券商研究所执业4年的何润平，从兼职正式接起新三板分析师这一头衔。2015年，野心勃勃的苏曲桥，跟随拥挤的人潮，终于拿到新三板的投资入场券，意图乘上一波行业红利，本以为是开始，未料却成为盛宴尾声。

　　自诞生之日起，新三板便承载着服务供给侧结构性改革、创新创业和多层次资本市场建设的重要使命。三个来自不同地域的年轻人，在相距不远的时间里，不约而同地坐上新三板这趟资本过山车，也卷入一场中国新型科技产业升级的奔涌浪潮之中。

　　开端

　　对于资本市场来说，2013年是跌宕起伏的一年。上证综指全年下跌7%，乌龙指、钱荒、债市风暴等席卷而来；这一年的创业板却是独舞辉煌，年内指数狂飙84%，80多只创业板股票价格年内涨幅超100%。

　　而诞生于这一特殊年份的新三板，似乎冥冥中也承继风格，为之后诸番大起大落的命途埋下悬念。

　　2012年8月，证监会同意组建全国中小企业股份转让系统有限责任公司。2013年1月16日，全国股转公司正式揭牌运营，多层次资本市场建设取得实质性进展。

　　在这一历史性的时刻，盛逸明正在一家中小企业做调研。从6年前加入券商投资银行业开始，他便对这份兼具挑战与机遇性的工作充满热情。

　　或许他不曾设想到，中国资本市场即将迎来一场伟大的系列制度变革；更未曾料及，自己会在这方中国经济转型升级的主战场中，经历漫长洗礼。

　　伴随对民营中小企业了解的逐渐加深，他对中小企业融资难、融资贵的问题感触颇深，“中国每年能够成功上市的企业只有几百家，在中国企业量大面广的残酷现实面前，无异于是杯水车薪。且上市的过程，也往往充满曲折与不易。新三板的出现，让我眼前一亮，对中国经济的转型升级充满希望，也开启了我与新三板的不解之缘”。

　　2014年，A股迎来久违的牛市，上证综指全年高涨53.3%。8月25日，全国股转系统做市转让方式正式实施，系境内股票市场首次引入做市商制度。在高涨的市场情绪中，新三板的势头也如火如荼，这瞬间吸引了何润平的侧目。

　　彼时，他已成为券商研究所的一名分析师，有了4年多的研究经验积累，因所在公司对新三板项目布局较为深入，从兼职转为了全职研究新三板。无论是估值体系、公司挖掘，亦或是海外对标，忘我地做着制度等方面研究的何润平深信，这一中国版的纳斯达克，日后将会绽放巨大光芒。

　　全盛

　　2015年上半年的A股，延续2014年的牛市行情大涨。因估值低、成长性好，新三板行情走势也被普遍看好。

　　2015年1月12日，全国股转系统信息披露系统正式上线运行；3月，三板指数涨到最高点，市场情绪在一片欢呼雀跃中持续高涨。

　　毕业不久的苏曲桥，敏锐地发现了新三板蕴含的能量，义无反顾投入其中。

　　在一场新三板企业的调研中，三人历史性地相遇了。相谈甚欢的同时，相互留下联系方式。盛逸明与何润平的朋友圈里，也逐渐凝聚起一群关注新三板的有志之士，“在当时的新三板热潮中，同领域的人有太多机会相遇，次数多了，自然会熟络起来”。

　　虽然新三板被视为场外市场，人气却是颇高。一家日后转战主板的新三板挂牌公司，开设一场定增调研，在每家报名机构限制人员的情况下，同样吸引到50多人参会。若部分机构的研究员来晚了，只能在门外等候交流。

　　此时的券商行业，也开始纷纷组建新三板相关的投资银行部门或项目组，研究所的新三板分析师团队规模也呈现持续扩容的趋势。

　　当时如苏曲桥那样带着希望加入的一群年轻人，或许满心欢喜地以为自己加入了热门领域，将要开始有一番作为，却不曾想到，盛宴已悄然临近尾声，而等待他们的将是一段十分难熬、以年来计的阵痛岁月。

　　中止

　　在杠杆资金的推动下，从2015年初的气势如虹、全民炒股，直至6月上旬触及高位后随即下降，A股从高位时的5166点，断崖式下滑至2927点。裹挟着夏日的酷暑，A股从“快牛”变脸为“快熊”，用史诗级的灾难，给中国股民上了沉重的一课。

　　主板遭了殃，本属场外市场的新三板也开始逐渐失去光彩。不过，余温尚在。在主板融资渠道屡屡碰壁的情况下，新三板如同救命稻草，仍然余留一线生机。

　　2016年，刘士余执掌证监会主席帅印，上任收拾“烂摊子”的同时稳定股市，对改革也采取更为保守的态度。上任一年间，还烧起剑指“野蛮人收购”，逮回“资本大鳄”，痛批“高转送”，“喊话”交易所等“几把火”。

　　新三板的全局性改革进程也悄然画上中止符，局部还在艰难推进。2016年1月，新三板主办券商执业质量评价制度正式建立；5月，对挂牌公司实施分层管理，分为基础层和创新层。

　　与改革政策略显保守不同，新三板的市场氛围依然火热。这一年，新三板单年新增6000多家挂牌企业，何润平的团队规模也增加一倍。

　　平时喜欢在朋友圈分享一些诙谐笑语的他，延用巅峰二字来评价当时的盛况。

　　然而，伴随新三板战略投资基金退出难等情况愈发显着，乐观的他也预感到，作为场内融资渠道紧缺的代偿，短暂的巅峰一经走过，后面的颓势将摧枯拉朽般袭来。

　　绝望

　　资管、再融资、减持新规的相继出台，使得强监管成为2017年A股市场的主旋律；IPO发审实现重大改革，“大发审委”亮相，IPO实现常态化。

　　新三板市场分层后，并未推出配套的差异化制度供给，市场建设低于预期，质疑声甚嚣尘上。2017年春节之后，相关政策仍未落地，市场情绪从失望逐渐过度到绝望。

　　与此同时，大批券商开始裁撤与新三板相关的业务线和人员，如中信证券、光大证券、兴业证券、海通证券、长江证券等，仅小部分券商如申万宏源、东北证券等将新三板业务保留了下来。

　　新三板已发展至新阶段。2017年8月25日，时任全国股转公司董事长谢庚发表讲话，介绍新三板市场建设发展情况时表示，万家企业时代的新三板，进入了“从量的积累到质的飞跃”的新阶段。

　　时至2018年，中美贸易摩擦加剧，A股市场几度迎来危险时刻，国家高层接连发声，稳定市场情绪。这一年，新三板市场正式实施集合竞价，提高市场定价功能。

　　2017年至2019这几年，新三板迎来最难熬时刻。因业务量减少，盛逸明与何润平，不约而同地感到收入减小的压力，更让他们痛苦的是，身边的新三板朋友圈人数也正逐渐变少，或转岗，或转行。苏曲桥则开始产生信念上的动摇。

　　留下的也在艰难挣扎。身边好友看到现金流为负的盛逸明，纷纷劝说他转行做港股或A股IPO。但在办公室踱步的他，没有选择离开，依然相信自己的判断，正如当初加入这个领域时那样坚定。

　　2018年11月5日，科创板横空出世。苏曲桥看到消息推送后，暗自叹了口气，他编辑了一条简短的消息，发给盛、何二人，“科创板一出，新三板这下是彻底凉凉了。”

　　坚守了几年的时间，局势转变之快，让彻夜难眠的苏曲桥开始怀疑，自己投身新三板的这几年时间里，是否入错了行，以及纯属在耗费时间。这种疑问，彼时在新三板圈里，同样为不少人所持有。

　　迷茫

　　2019年的中国股市，锐意改革、砥砺前行。在2019年的最后一个交易日里，中国A股微涨收官。上证指数全年录得超过22%的涨幅；创业板指累计涨逾43%。

　　新三板经历从失望到绝望，市场的声音也逐渐微弱起来。最早研究新三板的专家、“新三板教父”程晓明，也已转投区块链领域。他在2018年时曾说，“目前新三板最大的好处就是好处不大，唯一的好处就好挂牌。之前关于新三板说的太多了，但是流动性问题一直没有解决，现在说的少了，唯有等待。”

　　“如同经历一场长征，大批人在路上掉队，不确定性的阴影依然笼罩在这片市场上。”盛逸明的内心虽有波澜但依然选择坚守。自上学时起，他便不喜功利性取巧，认真和执着地去坚持做一件事情。在这样的处事宗旨下，他认为，即使在最黑暗的日子里，自己也充满前进的力量。

　　盛逸明依然坚持写文章，阅读文献，为新三板持续发声。当他某日把一篇撰写好的文章，分享给好久未联系苏曲桥时，只收到这样一条回复，“我已经离开团队，很久不看新三板了”。

　　情怀和现实的碰撞之间，苏曲桥还是选择放弃，如同大多数人的写照，带着来不及回味的甜蜜和苦涩，又迅速转战下一个从业风口的追逐中。

　　2019年10月25日，证监会宣布启动全面深化新三板改革；12月27日，首批7件全面深化新三板改革有关业务规则发布实施。

　　何润平松了口气。看到新闻里的消息，如同打开一本尘封已久的相册，而他正欲擦去上面布满的灰尘。这几年，他未离开自己的新三板岗位，即使迷茫和动摇，也间或蚕食着他的信念。

　　“内心还是有一种喜欢，做扎实的研究，见证企业由小到大的过程，会由衷生出一种成就感。”选择遵循内心的何润平，还是勤奋地撰写着研究报告，一年少有休息的时候。

　　曙光

　　新三板改革“重启”，市场却不乏悲观声音，“说说而已”“还没看到实际性落地”“说不定又是一地鸡毛”。经历漫长的失望期，或许大多数人已经失去了对新三板的耐心和信心，稍有风吹草动便惊慌不已。

　　谁又还记得，当初这个呱呱坠地的小婴儿，是带着万众瞩目的眼光，以及比肩纳斯达克的豪情壮志，满载无数新三板从业者的无限憧憬和希望，而降生于世的。

　　改革向前推进，缓慢的节奏有了久违的提速。2020年3月1日，新证券法施行夯实了新三板场内、集中、公开市场的性质；6月3日，对转入板块的范围、转板上市条件、程序、保荐要求、股份限售等事项作出原则性规定；7月27日，新三板精选层设立暨首批企业晋层仪式举行。

　　自科创板诞生之后，新三板业务在券商领域的边缘化更为凸显，投行与研究所等部门均不约而同地将资源倾斜到了科创板这块星光熠熠的增量改革试验田中。

　　在科创板开板的日子里，券商全年的主线皆转为积极申报科创板项目、研究二级上市公司。与此相对的是，加快的新三板改革节奏，并未激起其边缘印象改观的太多变化。

　　截至2020年11月底，新三板与沪深交易所市场共同服务约1.23万家上市/挂牌公司，其中90%的中小企业由新三板服务。

　　2021年5月28日，全国股转公司发布实施《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则》及配套业务指南；7月23日，沪深交易所发布转板上市配套业务规则。

　　经历8年等待，新三板终于迎来一丝曙光。转板上市配套业务规则发布当晚，盛逸明捧着酒杯，不住地诉说欣慰，久违地让自己喝醉了。在梦里，他恍惚间看到，刚加入新三板时，那个豪情万丈的自己。

　　惊喜

　　喜悦总是短暂，首批精选层企业破发，曾一度将市场预期引入悲观。但在转板上市规则发布仅仅1个多月之后，平静再次被打破。一个惊天消息袭来，而这次的转变，几乎超出所有新、老三板人的预期。

　　2021年9月2日，北京证券交易所(下称“北交所”)宣布设立。消息一出，何润平的朋友圈刷爆了，盛逸明的电话也被打爆了。“非常吃惊”“一个大惊喜”，他们的情绪再次不约而同地调频一致。或许是等待太久，他们已不敢去奢望更多。

　　消息宣布的那一刻，何润平并没有特别激动。在身为分析师的他眼中看来，这更多是一个不确定性事情的落地。因此，他的第一件事情，还是条件反射式地先写点评研报，投入忙碌的工作让他一时没有回过神来。

　　然而，过了两三天之后，何润平开始兴奋了起来，平淡也逐渐转向积极。他为北交所的首场电话会议做着紧张而有序的筹备。而当1万多人涌入直播间时，他惊讶地半天不敢相信自己的眼睛，因为通常的细分领域财经会议，几千甚至几百人才是常态。

　　北交所的“施工图”紧锣密鼓地铺开：9月3日，北京证券交易所有限责任公司注册成立；9月5日，北交所就上市规则、交易规则和会员管理规则公开征求意见；9月17日，投资者即可预约开通北交所交易权限；11月2日，北交所7件基本业务规则全部发布完毕；11月15日，北交所鸣锣开市……从宣布设立到实现开市75天完成。

　　北交所彻底点燃了市场。地方政府金融办、中小企业负责人、投资人等各路人马，在北交所的超强流量吸引之下，争相了解更多红利先机。10月，华东一家券商在北京举办北交所专场会议，活动从预期的400人，猛翻了一倍多至800多人，连出口也堵满了人。

　　北交所开市当日，作为新三板的忠实守望者，盛逸明与何润平相聚在北交所门前，共同见证这历史性的一刻。他们纷纷感慨，2015年-2016年的盛景仿佛再次重现。

　　而屏幕前的苏曲桥，则简单浏览了一下新闻，关闭页面后，匆匆熄灭了烟头，随即又平静地开始了自己的工作，恍若这一切已是十分遥远，却又感觉如此真切。

　　新篇

　　从满载厚望诞生，到迷茫与波折中的系列改革探索，至初步实现了对中小企业的梯度培育，吸引一批“小而美”的优质中小企业挂牌交易，再到万众瞩目中确立“正规军”的法律地位……

　　风风雨雨8年，起起伏伏数次，从新三板到北交所，中国经济转型、中国资本市场改革，走过的是一段波澜壮阔、跌宕起伏的历史。

　　作为全国创新型中小企业量身打造的交易所，北交所聚焦的企业“更早、更小、更新”。认可过去成就来之不易的同时，也应看到，多层次资本市场建设需要过程，发展之路依然任重道远。

　　近期，全国股转公司董事长、北京证券交易所董事长徐明表示，在下一步市场建设过程中，将把支持创新放在更加突出的位置，解决好支持中小企业创新发展的几个关键机制问题，包括创新包容机制、资金供给机制、价格发现机制、人才激励机制等。

　　伴随北交所开市，越来越多的中小企业、“专精特新”企业将会涌现，在多层次资本市场的助力下插上腾飞的翅膀，快速成长为多个细分领域创新发展的“生力军”。

　　滚滚长江东逝水，浪花淘尽英雄。中国资本市场的建设与参与者们，静静地望着滔滔江水，很想听一听她会说些什么，也想知道改革与转型之路通往何方。但江水没有说话，只顾奔流向前，如同改革的故事还在奋笔书写，发展的华章还将壮阔永续。

　　（文章来源：国际金融报）

　　(原标题：从新三板到北交所)