中航证券--策略周报：通胀失控概率较小 货币尚不构成压制A股新因素

　　【研究报告内容摘要】

　　核心观点：本周各主要股指均上涨，创业板指涨幅居前，本周收涨4.24%，周五市场强势反弹，券商股罕见涨停潮。北上资金周五大幅净买入90.34亿元，净买入额创近一个月新高，北向资金本周累计净流入27.12亿元。

　　投资策略方面，市场本周震荡上行，当前一季报尘埃落定，需求拉动盈利上行，货币政策维持平稳，政策环境温和，我们认为压制A股上涨的因素开始有所缓解。第一是美元急剧升值的压力已有所放缓。

　　美元走势与新兴市场权益资产价格走势呈现负相关性，美元指数伴随着美国经济复苏不断走高的同时也导致全球资金往美国的回笼，对新兴市场形成抽水效应。但随着未来欧洲疫苗接种进程的展开，美欧经济复苏差会有所收敛，一定程度上压制美元的上涨趋势。第二是国内利率顶部可能已经确认，利率上行因素对A 股的压制或将有所缓解。

　　建议维持中性的仓位，配置方面，建议关注中小市值低市盈率和高股息因子。

　　近期市场有观点认为美国财政赤字货币化下的货币超发将导致通胀失控。我们认为财政赤字货币化的大幅抬升并不一定会带动通胀的上涨。数据层面，我们观测到，2008年到2009年间，因金融危机的发生，美国财政支出货币化率大幅提升，但CPI 并未与之同步，出现了明显分化。关于货币超发无法造成通胀的原因之一是低收入国家的制造业对美进行出口，廉价的产品有效抑制了美国消费品物价水平。

　　另一原因是美联储通过QE 释放出的大量货币又被银行以准备金的形式存回了美联储，并未进入实体经济。

　　我们认为大宗商品价格已经进入筑顶期，后续波动可能加大，但整体上涨幅度可能有限。本次通胀是由多方位供给端收缩导致。南美资源国及印度疫情反复所导致的供需错配、“两碳”目标下电解铝、钢铁等工业品限产、中澳摩擦等因素均是导致此次结构性通胀的症结。

　　更关键的是，表征上游价格的PPI 生产资料与表征下游价格的PPI 生活资料的差值已达历史最高水平，表明上游价格的上涨已对下游企业利润造成了严重挤压，对下游经济生产造成了极大冲击。此时若收紧货币政策，下游制造业的生产经营活动必定是雪上加霜。货币政策收紧无法改善外部供给收缩（铜、铁矿石等）与行政命令干预的国内供给收缩（电解铝、钢铁），并且PPI 生产资料与生活资料间的极端差值使下游制造业对货币政策的变化更加敏感，进一步降低了货币政策收 紧的可能性。各项指标显示国内需求顶点已过。中国GDP 增长的高点大概率是第一季度，代表需求的PMI 则可能已在去年年底达到高点，4月社融存量同比超预期下行，实体经济融资需求走弱再一次被确认。