私募股权母基金：多元化配置渐入佳境 “黑马”基金受青睐

　　在业内人士看来，从国际上发展较为成熟的母基金和今后中国的创业投资市场来看，母基金未来专业化、多元化的配置将是其市场化发展的必然趋势。

　　证券时报记者 卓泳

　　作为创业投资基金的“永动机”，创业投资母基金通过投资子基金为创业创新企业源源不断地提供“资金活水”。根据清科研究中心发布的《2016年中国VC/PE母基金发展研究报告》，在2015年以后，母基金呈爆发式增长，截至2016年6月底，中国私募股权市场上活跃的母基金共计1175只，管理规模近2.5万亿元。

　　而在新经济、新业态迅速蔓延至社会经济生活的各个领域，投资机会不断涌现的背景下，私募股权母基金开始探索更加纵深、垂直和细分的发展模式，在子基金的配置上更加多元，在投资策略上更加灵活，逐渐迈入以市场化为主导的私募股权母基金2.0阶段。在业内人士看来，从国际上发展较为成熟的母基金和今后中国的创业投资市场来看，母基金未来专业化、多元化的配置将是其市场化发展的必然趋势。

　　“黑马”基金渐受青睐

　　目前，中国的私募股权母基金仍处于发展的初级阶段，出于品牌效益佳、绩效健康稳健的考虑，绝大部分的母基金都会选择投资相对成熟的综合性子基金，这类“白马”基金多数已经发展了十年或以上，在多个经济周期的更迭中沉淀和积累了投资经验，广受投资者认可。

　　但是，近两年的新经济浪潮开始催生出一大批“黑马”基金，他们多表现为投资领域垂直、细分，投资团队人少精悍，创始人多是从知名基金“单飞”出来，自身经验丰富、资源广博、资金丰裕，而这一类基金正在成为当下创业投资母基金的“香饽饽”。

　　从“白马”基金的配置到向“黑马”基金的渗透，众多聪明的母基金开始嗅到了新经济形态下诞生的商机。“大量文化、医疗、科技等细分领域的专项基金涌现，靠一只基金包打天下的时代已经一去不复返。”在盛世投资总裁张洋看来，什么领域都能做、什么阶段项目都能投，这种普通合伙人（GP）在市场上的竞争力会大打折扣，反之，垂直、专业、小而美的基金，更贴近产业，也更专业，相较而言更容易出业绩。

　　“市场的发展倒逼机构的专业化，海外成熟的母基金也会配置几只"黑马"基金。”宜信财富私募股权母基金管理合伙人廖俊霞告诉证券时报·创业资本记者，母基金已经告别了1.0时代的粗放发展模式，进入了精耕细作的2.0阶段。

　　更直接的理由则是，“黑马”基金可能更能带来经济效益。“我们发现，黑马机构的第一只基金和第二只基金很有可能带来较好的收益，过往也有数据分析，刚出来创业可能会把最好的资源和项目拿出来，所以收益比较好。”前海母基金管理合伙人李思平告诉记者，前海母基金会选择投这些黑马基金的前几只基金，后面的基金会长期观察。

　　截至2017年8月底，已登记备案的私募股权、创业投资管理人达11950家，管理正在运作的基金达25407只，管理基金规模达6.37万亿元。在这么庞大的基金体量里，不少“黑马”基金潜藏其中，如何选择？廖俊霞指出了三个考察标准：第一，黑马基金的创始人要有非常丰富的投资经验，而不是行业的新进者；第二，基金团队的稳定性，市场上这几年很多黑马基金都出现合伙人的变化；第三，合适的激励机制是团队稳定性的关键。

　　对前海母基金来说，投子基金会适应行业的发展，根据行业的发展来选择GP，“我们特别喜欢那些聚焦某个领域进行深入研究的基金，我们希望投完后的项目会有比较好的估值增长。”李思平说。

　　“投基金+跟投”模式风行

　　“近期有母基金想投我们的基金，但因为他们要求跟投项目，我们不太愿意就拒绝了。”深圳一家创投机构人士告诉记者，现在越来越多母基金开始跟投项目，甚至会为了某个好的项目而投资那只基金。

　　事实上，母基金“投子基金+直投/跟投”的模式一直都有，但出于基金管理人投资项目的经验和能力不足，直接投资项目方面做得不太好。而由直投经验丰富的知名投资人靳海涛创立的前海母基金，一开始就注重子基金投资项目的选择性跟投、已投资项目的后一轮融资及联合投资，“我们会有50%的资金跟投到项目中。”李思平对记者表示，一般母基金会选择行业内优质的基金来投资，因此收益率会处于偏上的水平，但是也无法像单个项目退出那样获得好几倍的收益，这样就很难吸引投资者，选择跟投子基金项目池中的优质项目，可以增加母基金对有限合伙人（LP）的吸引力。

　　然而，并不是每只基金都愿意给予母基金一定的份额，“有些基金有投资的压力，不可能每个项目都给一定的额度让我们跟投，所以我们会加强沟通，相互理解，一方面子基金愿意让我们跟投，另一方面我们也有自己的筛选标准。”对前海母基金而言，一只基金能否独立拿项目，有多大比例是领投的，也是其考察一只基金的标准，“有些基金能拿到领投的项目，但资金量不够，就会找我们联合投资。”李思平说。

　　同样选择“投基金+跟投”策略的歌斐资产私募股权合伙人王彪文此前接受记者采访时表示，选择跟投，但不会去跟GP竞争，所以在做跟投项目的时候，第一个考虑是如何发挥平台的价值，能够跟GP团队的投资价值协同起来，而不是对立。基于这个出发点，基金选的GP团队主要是专注早期的投资基金。此外，早期项目需要源源不断的资金，GP投资A轮或B轮后，母基金再进行跟投，这样和GP又有新的配合。

　　实际上，母基金没有绝对固定的打法，从国外实例来看，母基金并不限于投资正在募资的子基金，也可以参与基金的二手份额转让和直接投资于子基金的项目。张洋表示，这是因为母基金的配置，追求的不仅是财务回报，还有战略的考量。“目前，母基金出现了两极化的趋势，即专注于中早期的基金以及偏后端的并购基金。创业投资的不确定性较强，母基金天然具备分散风险的能力。用直投部分配置较为成熟的投资标的，获得一定的项目源，一方面有助于提升业绩回报，另一方面也有助于母基金对于创新创业生态链的打造。”

　　早期基金收益更佳

　　千挑万选后，哪些基金能给母基金真正带来收益？“基金之间的差异很大，整体上来看，短期套利的基金会在某个阶段取得较好的收益。”廖俊霞表示，宜信财富私募股权母基金挑选子基金的策略不会有太大的变化，但会就市场的关注点和细分行业的变化做细微调整，“这几年专业化的基金越来越多，我们也会适当提高这类基金的配置比例。”

　　尽管前海母基金才运行一年多，但从目前的回报上来看，早期基金的成绩明显领先于其他。李思平对记者表示：“我们看了不少基金，真正账面回报高的、有现金回流的还是早期基金，因为早期基金投资的一些优秀项目后轮融资的频次明显比较高，估值也就水涨船高了。”他也提到，相比之下，Pre-IPO基金的回报就一般，但这些基金能保证现金流，所以一般母基金也会配置几只。前海母基金2016年度的估值报告显示，投资组合整体增值了27%。

　　多位受访者都有一个共识，母基金的配置更讲究综合性、抗风险和平衡性，如果把资金配置在单一的某个领域或者阶段的话，风险势必会很高，因此，多元化是一个必然的方向。在廖俊霞看来，未来综合性基金未必占市场主流，从国际经验来看，母基金的投资策略里通常也是多元化的。

　　张洋认为，母基金本身就含有多元化配置属性，在众多老牌投资机构和知名投资人纷纷设立新基金的情况下，母基金拥有了更为多元的投资标的。“如今我国的创业投资市场仍存在长期资本供给不足的问题，未来母基金的资金来源一定会更加多元化。期待大型国有经营性企业资本金、商业保险和社会保险等长期资本进入股权投资领域，促进新兴产业快速稳定成长，这也会促使母基金配置更加多元化。”

　　盛世投资预判，母基金除了多元化，专业化是其中非常重要的一个趋势。通过独立的专业母基金管理机构进行专业化配置，有助于更有效发挥基金灵活配置资源和分配利益的功能，进而逐步提高投资成功率。