否极泰基金董宝珍：茅台股价存泡沫

　　今天（周四），茅台(600519,股吧)从2013年连涨6倍已经达到9000亿市值，股价迈过700块钱。我发表了一些观点，认为当下的茅台是有泡沫的，认为现在价格上涨已经不再是由基本面推动的，已经是超越了合理估值——茅台上市十多年，他的市盈率波动轴心是20到25倍，很少超过30倍，一超过30倍市盈率就掉头下降，有可能是业绩增长，也有可能是股价下跌。当下茅台市盈率都30多倍了，很显然已经超越了历史波动轴心，这足以说明茅台股价中有泡沫。更进一步地说，茅台近期的业绩增长，三季报增60%，这里面包含着非经常性因素。我们的研究要穿透现象，我发现中国价值投资界的研究不能够超越现象，茅台增长60%，一系列的客观事实能够证明这样的高增长是不能延续的，但人们不追问可持续性。很多人基于茅台酒价的大幅上涨以及茅台终端没有足够的货源，认定茅台低估，茅台存在着提价或者放量的巨大潜力，但是却不追问这种价格上涨终端无货的现象，到底是自然需求导致的，还是囤积炒作所导致的。

　　我们回想一下2013年前茅台酒价从2000多块钱跌到800块钱的那个过程，在接近1800块钱的时候我记得清清楚楚。市场上所出现的现象跟今天的现象百分之百一样，终端价格天天涨，专卖店里没有货，我当时给很多专卖店打电话，专卖店都不报价，没有价格，你追问就告诉是2000元，今天的情况是不是这样呢？认为价格上涨、终端无货是基本面真实需求导致的，这是超越不了表面的以现象论现象，这不是一种有穿透力的研究。

　　目前资本市场上的乐观情绪相当一部分受到了基本面上虚假的短期现象的影响，这些现象是假象，是囤积炒作推动的。茅台酒的需要量是随收入水平稳定增长的，或者说随中产阶级的数量稳定增长的。现在中产阶级和收入水平的增长速度，哪有可能几个月不见就增长50%，在茅台股价崩溃的时候，但斌先生明确地表态茅台酒的需求不是腐败驱动的，是由中产阶级的数量和消费能力决定，这个论断现在看来是百分之百正确的，今天茅台酒的价格和需求几个月内飞速上涨，难道最近几个月中产阶级的数量和收入增长了50%？我认为现在的酒价上涨以及终端无货，是囤积炒作导致的，如果把这种由囤积炒作导致的价升量增理解为基本面的真实状况，必然形成错误判断。

　　非常不幸的是资本市场认为由囤积炒作所导致的茅台酒价格上涨是真实基本面，这样的认知会导致危机来临，所以我发表了反面观点，目的就是要让人们认识到现在酒价不是真实的需求推动的，进一步酒价上涨会引发危机。我特别要说的是2013年那一场崩溃是单泡沫，只有酒价有泡沫，股价没有泡沫，股价当时市盈率最高是22倍，股价是合理的。今天情况更严峻，除了酒价已经有泡沫，股价同时也有泡沫，于是存在这个非常危险的可能性，就是股价和酒价双泡沫都不能被抑制之后双崩溃，如果出现这种情况，崩溃的幅度更严重。因此我不断发表“有泡沫”观点。

　　很多人批评我的观点，这种批评我是欢迎的。通过大家的批评也帮助我发现自身的缺陷和不足，同时共同找到真相，共同发现事实，这是我的本意。

　　接下来，再分析一个观点，茅台酒的开瓶率和库存率问题。

　　今天，关于茅台渠道无货、价格上涨的讨论，集中在茅台酒是被囤积起来了，还是进入了消费市场。已经发布的观点主要认为，现在茅台酒大量进入真实的消费，囤积有但不是主流。因此形成一个结论，茅台酒的开瓶率增长远远高于库存率增长。对此我认为这是不正确的，我的认知是，目前随着茅台酒价格上涨开瓶率必定下降，库存率必定上升。这个结论是怎么得出来？不是通过调查研究统计出来的，事实上也没有办法通过统计得出。我是通过逻辑分析得出的。

　　这里我先说一下我的思维研究方式，我对茅台的研究以及对其他公司的研究，大部分是通过逻辑分析演绎的方法得出的，实地调查也有，但是调查主要是印证自己的推理，我的调查是在推理结论出来以后，再去实地观察自己的结论和现实是不是一样。是先演绎出结论后，再到现实中去找具体的证据，如果现实中出现了和我的推理一样的事实，证明我的思考是正确的，否则是错误的！

　　我认为开瓶率与价格成反比，与收入和社交量成正比。当收入和社交量大幅增长的时候，开瓶率就会大增，同时价格越高，茅台酒的珍惜度就越高，从一般原理上，人们就会减少当期的立即消费，将消费后置，这是我基于一般原则作出的推断。如果我认为的茅台酒开瓶率与价格成反比，与人均收入和社交量呈正比是对的，那么现在价格是上升，茅台酒的珍惜度提升，当期饮用的数量就会减少，与此同时，人均收入以及社会经济过程中的交往量并没有大幅提升，或者说人均收入和社交活动和去年差不多，因为整个经济环境和去年没有大的变化。然而这个时候价格却涨了50%，甚至更高。由此开瓶率是下降的。

　　库存率或者叫囤积率，与茅台酒的价格以及社会预期和渠道信心成正比的，我们可以看到，从去年下半年茅台酒的价格就持续上涨，从而导致渠道信心社会预期的全面乐观，这种情况下，渠道上的各个环节的盈利模式就转向囤积。我对茅台酒的渠道以及啤酒的渠道，矿泉水的渠道，可乐的渠道进行了对比研究，认为茅台渠道链条的利益来自于两个方面，一方面是直接流通，另一方面是通过囤积等待价格上涨。对于可乐、矿泉水的渠道，只有流通盈利模式，对于茅台酒的渠道客观上存在着两个模式，当期流通和囤积盈利模式，囤积盈利模式与当期流通模式，一共有三种组合：茅台酒价格一路走低，渠道放弃囤积模式，加大流通模式；当茅台酒的价格走高的时，渠道减少流通模式加大囤积模式；当茅台酒的价格平稳时，渠道主要是流通模式，小部分囤积模式。囤积盈利模式只能发生在价格上涨期间，尤其是价格加速上涨的阶段，囤积模式就会活跃起来。

　　这是我用演绎思维和抽象思维总结出来的逻辑！如果客观上确实存在这两种模式，那么我们就可以观察价格的变化方向，知道市场上囤积是不是在增加。我认为我抽象的这两种模式是客观存在的，而且是一种规律性存在，因此当价格上涨了时，囤积和库存是必定增加的。

　　这就是我用理论推演和演绎思维方法得出的当下的囤积和库存是增加的，真实的开瓶率其实是下降的。我请大家给予批评，批评的重点放在我构建的两个基本理论判断。这两个基本判断是结论的根本依据，只要这两个理论判断是错的，那么结论就必定是错的。反之我的结论一定是正确的，所以重点的讨论是这两个理论判断是不是正确。

　　看空茅台的其他微博大V还有：

　　@枫收复中原（投资者）：“市盈率比茅台低，成长不差于茅台，MSCI成分股，行业龙头，这个选股标准不错。显然中国平安(601318) (601318,股吧)是一个。”

　　@侠客牛市风云：“题材炒作到后期都是会加速的，任何一波行情都是如此，所以，看到加速也不要激动。人的心里防备最弱的时候，一个是后期的加速上涨，一个是调整后期的加速下跌。恐慌和疯狂是最容易引发追涨和割肉盘的。”