星石投资杨玲：从资金面的角度看，为什么说这次会是长牛慢牛，不是疯牛快牛？

　　伴随着市场行情回暖，沪深两市成交金额已经连续6个交易日突破万亿:截至7月9日，7月前七个交易日日均成交金额超过1.30万亿，远超6月份沪深两市的日均成交7001亿，受到资本市场参与者的广泛关注。

　　我们认为，短期来看，国内外流动性维持在相对宽松状态，是权益市场成交规模迅速扩大的基础；资金面的宽松，也是本轮市场上涨的重要原因。

　　中长期来看，如果从资金面的角度分析，这次会是长牛、慢牛而不会是疯牛、快牛。

　　（1）需求端：和2015年杠杆资金大量入市不同，此次增量资金主要来自于公募、私募、保险等中长期资金，资金入市的节奏相对缓和，而且，各类长期资金可能在接下来的几年当中持续汇入。

　　（2）供给端：注册制将极大地改变股市的生态，当然也会影响资金配置权益资产的方式：即抱团优质公司+更多地通过机构产业市场，也是构建资本市场长牛、慢牛的重要基础。

　　一、资金面的宽松，是本轮市场上涨的重要原因

　　总体来看，国内外流动性维持相对宽松状态，是权益市场成交规模迅速扩大的基础。

　　国内方面，经过前期货币政策宽松，市场流动性仍然处于相对宽松的阶段，特别是6月底央行下调再贷款、再贴现利率缓解市场对于货币紧缩的担忧。虽然近期货币市场利率有所上行，但是整体来看仍然处在相对较低的水平，显示国内市场流动性仍然维持在相对宽松的水平。除此之外，国常会允许地方政府专项债补充中小银行资本金，利好银行扩张信用。

　　海外方面，前期为了应对疫情和流动性的冲击，以美联储为代表的海外央行进行了前所未有的流动性宽松，随着流动性危机缓解，2020Q2以来美元指数震荡走弱，全球流动性向好的预期推动全球股市走强，特别是中国作为全球疫情最先得到控制、最早复工复产的国家，受到海外资金的重点关注。

　　当然，成交金额大幅增加，一方面来自于市场情绪回暖导致的换手率提升；另一方面，增量资金也在加速入市。具体来看，我们认为当前增量资金主要来自于三个方面：

　　第一、伴随着市场回暖，个人投资者加速入市。从个人投资者角度，其增量资金主要来自三个方面：①市场行情回暖，吸引了大量新的个人投资者进入市场。根据统计，7月以来券商开户数明显提升，按照统计，部分头部券商日均开户数相比平时增幅甚至超过80%；②股债跷跷板效应明显，特别是部分受《资管新规》约束的净值型理财产品，净值出现了明显的回撤，受1-4月份债券牛市吸引而入场投资债基的人群，投资收益出现了明显的亏损，这导致原本持有公募债基的投资者抛售债基，转向权益资产。③杠杆资金加速入市，7月份7个交易日以来，融资融券余额增加超过1300亿。

　　第二、以公募基金为代表的国内投资机构产品发行加速，如偏股型公募基金上半年发行份额已经超过2019年全年。截至6月30日，偏股型（股票型+偏股混合型）公募基金发行规模已经达到5621亿份，超过2019年全年的4273亿份，为权益市场贡献了可观的增量资金。而且，从存量上看，今年前5个月偏股型公募基金份额净增加4100亿份，与新发行规模4456亿份相差无几，说明“赎旧买新”的情况并不明显。

　　第三、外资持续流入，在提振市场情绪的同时，也带来了可观的增量资金。按照统计，6月以来北向资金流入总额已经超过1070亿元，特别是7月份以来仅仅5个交易日，北向资金净流入总额已经接近630亿。

　　二、从资金面的角度分析，这次会是长牛、慢牛而不会是疯牛、快牛

　　首先，从需求端来看，2015年有很多存量资金以加杠杆的形式进入市场，比如通过场外配资平台，部分资金的杠杆甚至能放大到10倍。大量杠杆资金的汇入，市场短期可能会快速上涨；但是风险也被迅速放大，只要市场有所波动，就可能出现连环踩踏。这也是2015年下半年市场恐慌性下跌的重要原因。

　　而这一次，增量资金更多的是来自于各类长期资金，比如公募基金、私募基金、外资以及银行理财等，杠杆资金被严格限制。而且，和2015年大量的杠杆资金一次性涌入不同，这次资金入市的节奏也相对比较缓和，各类长期资金可能在接下来的几年当中持续汇入。如果我们根据不同的机构类型进行简单地测算（其中公募、险资、社保的测算部分参考来源于国盛证券的研究报告），预计今年至少还有万亿级别的增量资金仍然在路上：

　　（1）公募基金：2020年上半年，市场宽幅震荡+结构性行情极致演绎，基金相对股票对散户的吸引力更大，“股民”变“基民”的趋势明显。2020年上半年新发行公募基金规模已经超过2019年全年，如果下半年保持基金发行节奏不变，全年偏股型基金增量有望超过万亿。

　　（2）保险资金：截至2020年5月，险资运用余额达到19.7万亿，相比去年同期增速约为15.8%；如果下半年保持这个增速不变，2020年险资运用余额有望达到21.5万亿。其中，2020年一季度险资直接投资股票的比例为7.95%，股票+基金的比例为13.25%，假设下半年保持不变，预计全年保险资金投入权益市场的增量资金约为2000-3000亿元。

　　（3）银行理财子公司：目前，银行理财产品配置权益资产的比例较低，特别是国有大行。债券步入熊市，银行理财配置权益资产的需求增加，如果银行理财配置权益资产的比例从当前的2%左右增加到5%，按照当前银行理财产品存续规模约为26.8万亿，有望带来将近万亿的增量资金。

　　（4）社保资金、养老金、企业年金：根据测算，2020年末全国社保基金资产规模有望达到3.0万亿，相比2019年增加了4000亿，假设社保基金投资股票的比例保持当前的20%左右不变，社保资金有望带来约800亿的增量资金。如果加上养老金、企业年金等，全国社会保障体系全年的增量资金有望达到千亿级别。

　　（5）外资：根据统计，今年上半年北向资金净流入1181.5亿元，基本与过去几年持平。全年来看，虽然今年国际指数扩容步伐有所放缓，但是考虑到外资配置A股的比例仍然较低，全年外资净流入仍有望维持在2000-3000亿元的水平。

　　如果从中长期来看，虽然近年来我国资本市场投资者结构有所改善，但是相比海外发达资本市场而言，A股个人投资者所占的比重仍然较高，未来机构投资者的比重有望进一步增加。而且，近年来以公募基金为代表的机构投资者产品收益远高于散户，机构投资者的产品对于个人投资者的吸引力也明显增加。因此，可以预计会有越来越多的中长期资金进入A股，机构化将是确定性的趋势。

　　除此之外，从供给端来看，注册制也将极大地改变股市的生态，制度变革也将极大地影响资金配置权益资产的方式，为构建长牛、慢牛提供重要基础。

　　对于企业来说，注册制之下上市更加容易，未来上市公司的供给将会增加，好公司会受到越来越多的追捧，质地较差的公司会越来越被资金边缘化。相比以往牛市炒题材、炒概念，而忽视企业本身的质地有很大的区别。

　　而对于投资者来说，注册制改革之后，涨跌幅限制也相应地被放大，也就意味着未来股价的波动可能会更大。而且，注册制下的IPO扩容和更加严格的退市制度使得投资成为一件更加专业的事，未来散户通过基金等参与市场的需求可能进一步增加，未来机构投资者的占比可能会进一步提升。