平安证券--有色行业之铜深度报告：以史为鉴 未来铜价或仍上行

　　【研究报告内容摘要】

　　上轮铜周期启示： 工业和金融属性交替作用。 上轮铜周期发生在 2008年 金融危机期间， 通过铜价对应的经济、货币等因素分析，我们发现上轮铜 周期有以下规律值得借鉴：第一、工业和金融属性始终影响铜价，不同时 期二者主导地位互相转化；第二、复苏初期，尽管国债收益率上行，不改 变铜价上行趋势；第三、随着经济复苏确认巩固，铜价缓步回落；第四、 铜价较大回落和货币政策转向有较为密切的关系。 两轮铜周期有同更有异。

　　本轮和上轮周期铜价均经历了大幅下挫后大幅反 弹，我们认为本轮周期具有四个特点：均为重大事件冲击，本轮疫情控制 是关键；均实施宽松的货币政策，但本轮动作更为迅速；本轮铜供给更有 利价格上行；均剧烈波动，本轮铜价企稳并上涨来的更早。 目前铜周期和上轮经济复苏初期具有较高相似性，预计铜价波动中上行。

　　随着疫苗接种，全球及美国新冠患者日确诊病例 2021年 2月底已经大幅 下降，未来逐步缓解可能性较大，将对经济增长起到积极推动。 另一方面， 美联储现阶段并不过分担忧通胀，将就业和经济复苏放在首位，货币政策 维持宽松。我们判断铜价上行的基础仍存在。目前铜周期所处位置和上轮 周期中经济复苏初期较为相似，表现为经济复苏，但基础不太稳固；美国 国债收益率和通胀有所上行，映射经济复苏预期。结合上轮铜周期表现， 我们认为经济复苏初期阶段，工业属性占据上风，铜价将继续维持上行趋 势，但美国国债影响资产定价，铜价波动可能加大。 库存和期货持仓有利铜价上行。

　　尽管 2021年以来，上海期货交易所铜的 库存有所上升，但三大交易所铜的显性库存仍处于 2015年以来较低位置， 总体库存压力较小。期货定价市场方面， 从对铜价较敏感的 COMEX 非商 业期货持仓看， 2020年下半年起，多头持仓快速增加，多头净持仓由负 转正， 2021年初创出 2005年以来新高。目前多头持仓依然保持增长，期 货定价市场仍看高铜价。 投资建议： 我们认为经济复苏及宽松流动性支撑铜价进一步上涨，尽管由 于通胀预期导致国债受益率上行，增加铜价波动，但并不改变铜价上涨的 趋势。建议关注受益铜价强势，具有较高业绩弹性铜矿企业，包括铜矿规 模领先、 未来有较多铜矿项目投产的紫金矿业（601899）， 以及受益玉龙铜矿二期项 目投产、 铜矿生产规模大幅提升的【西部矿业(601168)、股吧】（601168）。 风险提示： （ 1）疫情反复，铜需求低于预期的风险。如果未来疫苗接种低 于预期或者新冠病毒变异，使疫苗失效，将影响铜需求； （ 2）货币政策转 向，铜价流动性支撑减弱的风险。如果未来随着经济复苏，通胀压力增加， 美联储货币政策开始收紧，将使得流动性对铜价支撑减弱；（ 3）铜矿供给 及铜库存增长超预期的风险。如果未来新铜矿项目投产进度超出预期，或 者库存上升较快，并进入去库存阶段，都会对铜价造成压力