财富转型与服务实体并举 关注券商轻资产业务护城河

　　整体业绩回顾：行业景气度上行，业绩仅次于2015年。2020年，行业营业收入4,484.79亿元，同比+24%；净利润1,575.34亿元，同比+28%；ROE6.8%，同比+0.7pct，ROA和杠杆率同步增长。其中，经纪业务收入贡献度最高为29%，承销保荐业务增速最快为57%。上市券商业绩增速高于行业平均水平。2020年，40家上市券商合计实现营业

　　收入5,187.00亿元，同比+27%；合计归母净利润1,455.66亿元，同比+34%。39家券商业绩同比增长，5家券商归母净利润突破百亿元。2021Q1，上市券商业绩分化，合计营业收入1,367.93亿元，同比+28%；归母净利润422.32亿元，同比+27%。

　　细分业务分析：（1）经纪业务：代销收入突破性增长，资产端能力重要性提升。2020年，行业代销金融产品净收入134.38亿元，同比+149%。东方证券(行情600958,诊股)（18.3%）、中信证券(行情600030,诊股)（18.2%）、兴业证券(行情601377,诊股)（17.4%）、中金公司(行情601995,诊股)（17.1%）代销收入占经纪业务比重较高，在资产端具备明显的优势。（2）投行业务：IPO创十年新高，债承监管趋严。2020年，IPO融资总额4,700亿元，同比+86%；上市券商投行净收入580.44亿元，同比+39%，有中小券商投行净收入跻身上市券商前十。此外，债券违约常态化，债承监管趋严。（3）自营业务：收入分化，衍生品业务快速发展。2020年，上市券商自营业务收入同比均增长；2021Q1自营业务分化，有3家浮亏。截至2020年末，场外期权存续名义本金同比+63%，收益互换存续名义本金同比+229%。（4）资管业务：头部集中效应明显，基金管理优势凸显。上市券商资管净收入（含基金）合计422.53亿元，同比+28%，剔除基金后资管净收入为252.3亿元（占比60%）。中信证券、广发证券(行情000776,诊股)、兴业证券基金净收入分别为55亿元、53亿元、33亿元，贡献资管业务69%、81%、96%。（5）信用中介业务：审慎评估业务风险，部分大券商拨备超10%。2020年上市券商共计提信用减值330.82亿元，同比增加70%。中信证券、国信证券(行情002736,诊股)、华泰证券(行情601688,诊股)、国泰君安(行情601211,诊股)、中信建投(行情601066,诊股)等股票质押业务计提比例在10%以上。（6）海外业务：整体收入同比增长，贡献相对较小。海通证券(行情600837,诊股)（25.5%）、中信证券（11.9%）、华泰证券（12.5%）海外业务营收贡献超10%。

　　投资建议：行业高质量发展加速，优选“无短板”“有特色”券商。当前，行业竞争与分化加剧，头部券商兼具“无短板”与“有特色”，中小型券商主动或被动践行差异化、打造业务标签。证券行业集中、分化不可避免，建议关注兼具“无短板”与“有特色”的头部券商，以及有所为有所不为、打造差异化优势的券商。

　　重资产业务弹性高、风险大，轻资产业务护城河更宽。当前自营业务仍是多数券商的主要业绩驱动，但其高贝塔、强周期与杠杆属性，也是券商业绩分化、波动的主因。而轻资产业务风险相对低、对资本制约小，有助于熨平业绩波动。包括资管在内的财富管理业务具备广阔的发展空间，券商金融科技仍在起步阶段未来大有可为，建议关注资产管理配置能力领先以及以金融科技为代表的运营、服务能力一流的券商。

　　投行业务竞争白热化，关注“投行+”产业链。一方面，投行业务成本高，利润率低，要以投行业务为入口，牵引其他业务发展，例如“投行+投资”模式下发展另类投资，高净值投行客户的财富管理业务。

　　另一方面，优质项目稀缺性、投行业务的头部化，早期介入、全生命周陪伴更有可能获取项目，比如中小企业服务、私募股权投资业务等。此外，严监管下，投行业务的风险管理与合规展业能力对于公司的发展至关重要。

　　建议关注业务全面领先的龙头券商中信证券600030、经纪和金融科技领先同业的华泰证券601688、有强大互联网护城河的东方财富(行情300059,诊股)。