国泰君安：黑金时代开启 煤炭短期超预期 中期看重估

　　煤炭股牛市：短期弹性为王，全板块行情展开。1）价格新高：动力煤供给不强、焦煤需求不弱，煤价将超预期；展望8~12月，核心矛盾在于低库存严峻，动力煤淡季不淡大局已定，焦煤仍将稳中有涨；2）盈利爆发：量价双升，Q2初露锋芒，Q3大增开启；龙头公司保供逻辑已验证，量价双升提盈利，高固定成本公司业绩弹性最强，“零长协”销售公司将尽享行业红利；3）价值重估：一二级倒挂/分红率提升/资源价值显现提振估值；4）持仓提升：机构增持开启，方兴未艾；公募基金Q2采掘板块持仓市值环比+12.5%，增速高于行业平均，但占比仅为0.63%，持仓总量仍在低位。

　　投资建议，推荐：1）中报超预期、市场价销售、预期估值更低的公司，山西焦化（600740）、兰花科创（600123）、盘江股份（600395）、昊华能源（601101）、【山煤国际(600546)、股吧】（600546）；2）行业龙头及区域龙头，陕西煤业（601225）、中煤能源（601898）、兖州煤业（600188）、山西焦煤（000983）、潞安环能（601699）、淮北矿业（600985）、中国神华（601088）；3）积极转型新能源的煤炭公司，华阳股份（600348）、中国旭阳集团。

　　业绩概览：2021H1盈利全面爆发。1）煤炭全行业2021H1利润总额增速+127.9%，Q2环比增速为55.8%，上市公司2021H1归母净利增速+64.7%，环比+25.9%，上市公司占全行业利润总额比重2021H1有所下降；2）2021H1板块中盈利增速上升企业数量增加，整体大幅增长，需求超预期下，全行业2021年7月亏损面下降至30%；3）资产减值规模2021H1合计8亿，行业资产结构逐步完成优化。

　　财务指标分析：现金流维持优质，税费持续优化。1）2021H1煤炭开采概念整体经营现金流大幅提升，投资、筹资现金流略有收缩，行业现金制造属性强大；2）费用率持续下行，其中管理、销售费用率降幅明显，行业在费用端管控具备持续优化空间；3）板块负债率微增至50.4%，分红率普遍大幅提升；4）所得税率受西部开发政策断档影响20年升至23.9%，2021H1回落至19.2%，未来15%的优惠税率将延续。

　　经营数据分析：2021H1量价双升，毛利/净利双增。1）2021H1上市公司自产煤板块整体毛利同比+50.2%，主要由于煤炭售价大幅提升且增速超过成本变动，26家煤炭开采企业中2家单位销售成本下降，其余均有所提升，华中、山西、华北地区上市煤企自产煤单位净利均实现同比翻番；2）根据披露上半年经营数据26家企业中，有18家公司实现了量价双升；3）Q2单季有18家企业归母净利实现环比增长，其中具有高固定成本的郑州煤电（600121）、冀中能源（000937），及“零长协”销售的昊华能源、【兰花科创(600123)、股吧】环比增速领先行业，分别为+550.2%、+209.8%、+167.6%、+106.4%。

　　风险提示：1）宏观经济增长不及预期；2）进口煤大规模进入；3）非煤炭领域转型失败。