国君非银：负债端改革尚待时日，分层经营是核心

　　盈兑现推动利润大增，负债端延续底部蓄势：1）渠道产品双重压力导致NBV承压，EV增速放缓：中国太平（29.1%） >中国太保(行情601601,诊股)（-8.9%） >中国平安(行情601318,诊股)（-11.7%） >中国人寿(行情601628,诊股)（-19.0%） >新华保险(行情601336,诊股)（-21.7%） >中国人保(行情601319,诊股)（-25.2%）；2）车险综改制约保费增长，综合成本率分化：平安财险（95.9%，-2.2pt）、人保财险（97.2%, -0.1pt）、太保财险（99.3%, +0.9pt）和太平财险（104.1%, +4.5pt）；3）浮盈兑现推升总投资收益率，偏好避险资产，固收、长股投、现金等资产占比提升；4）上市险企净利润较快增长，剩余边际余额增长承压：归母净利润增速：中国太平（77.7%） >中国人寿（34.2%） >中国人保（34.0%） >新华保险（28.3%） >中国太保（21.5%） >中国平安（-15.5%）。

　　基于差异化客户需求分层经营，渠道产品同步升级：当前客户对于保险产品的需求逐渐呈现差异化的特点，寿险公司基于客户需求进行分层经营，从渠道端和产品端共同入手，促成交易。1）渠道端以高质量代理人为主，多渠道差异化经营逐渐成为主流：代理人渠道核心满足中高端客群的定制化需求，保险公司核心在于提升代理人队伍质量，当前正历经清虚、优增和高留的改革进程；对于下沉市场客群积极探索多元化渠道，通过银保、综拓、互联网等渠道满足高性价比需求。2）产品端差异化“健康+”、“养老+”，破解产品同质化难题：大健康产业两大趋势，一是为客户建立健康管理分层经营体系，差异化提供健康管理服务；二是重资产投入健康医疗体系提升竞争壁垒。养老产业分层布局满足不同客户需求，通过养老社区的入住函发放提升保险相较于其他金融机构在养老产品上的差异化竞争优势。

　　寿险改革尚待时日，下调全年NBV预期：当前主要上市险企还在经历代理人高质量发展的第一步“清虚”，考虑到优质新人入司普遍需要12个月左右，预计21年招募的高素质新人到22年可以成为主力的产能贡献群体。为实现长期改革成功，预计短期主流上市险企会调低全年业绩目标，我们预计全年各家公司的NBV增速分别为：中国太平（-8%） >中国太保（-10%） >中国平安（-12%） >中国人寿（-20%） >中国人保（-21%） >新华保险（-25%）。

　　投资建议：寿险行业改革思路逐渐清晰，车险综合改革对财险公司的负面影响已充分预期，预计保险行业最差的时点已经过去，正朝着高质量发展转型，维持行业“增持”评级。建议增持中国平安，一方面，渠道端同步推进三好五星营业部+新银保渠道+新区拓渠道+兼职代理人建设，各方发力有利于推进整体队伍向高质量转型；另一方面，产品端积极布局健康、养老产业链，形成独特的竞争壁垒，获取差异化优势，利好获取客户。

　　风险提示：高质量人力增员不及预期；利率超预期下行；监管趋严。