中信证券：现阶段的基本面调整仅是本轮白酒长周期的上行中继

　　酒类｜业绩稳增，韧性突显：2022年中报总结

　　上半年18家白酒上市公司总营收1,849亿元/+15.8%，归母净利润701亿元/+21.1%，在宏观和消费环境影响承压下保持稳健增长，体现出行业的优势性。同时，结构升级虽速度有所放缓但趋势未改；高端酒维持稳健、地产酒内部分化龙头表现靓丽、次高端酒降速明显。我们判断，现阶段的基本面调整仅是本轮白酒长周期的上行中继，当下估值水平已经回落至合理区间，因此虽然行业压力犹存，但我们预计中长期疫情防控及经济政策优化下，投资端情绪有望企稳并逐渐转好。当前仍建议以具备基本面稳健性、抗周期性和定价权优势的高端白酒。

　　▍行业整体增长稳健，内部出现分化。

　　2022上半年，18家白酒上市公司实现营收1,849亿元/+15.8%，归母净利润701亿元/+21.1%，在局部地区疫情反复的背景下，白酒行业实现稳健增长。二季度实现营收712亿元/+10.6%，归母净利润252亿元/+12.9%，增速明显放缓主要系国内疫情形势严峻致使消费场景缺失。上半年，白酒行业虽整体表现稳健，但内部呈现分化趋势：

　　1）高端酒，茅台酒动销基本不受影响，稳中有进，公司增速提升至15%以上，五粮液(行情000858,诊股)和国窖持续平稳放量，受局部疫情影响较小，季度间业绩平稳；

　　2）地产酒，整体平稳但内部分化加剧，龙头公司洋河股份(行情002304,诊股)、古井贡酒(行情000596,诊股)等凭借较强的渠道掌控力，以及春节旺季返乡红利，表现靓丽；

　　3）全国化次高端酒受到疫情影响消费场景损失严重且渠道扩张节奏放缓，增速由2021年全年50%以上回落至30%以内，降幅明显。

　　▍古井贡、老窖较超预期，茅台、洋河表现靓丽。

　　上半年在经济减速、局部疫情扰动大环境下，消费整体承压，但白酒行业尤其是龙头酒企，在其相对刚性的需求支撑下，业绩仍保持相对稳健的快速增长，体现出行业的优势性。今年上半年，古井贡酒（收入/净利润同比+29%/+39%，下同）、泸州老窖(行情000568,诊股)（+25%/+31%）等业绩较超预期，贵州茅台(行情600519,诊股)（+17%/+19%）、洋河股份（+22%/+22%）表现靓丽，水井坊(行情600779,诊股)（+13%/-2%）、【舍得酒业(600702)、股吧】(行情600702,诊股)（+27%/+14%）、顺鑫农业(行情000860,诊股)（-29%/-92%）、口子窖(行情603589,诊股)（+2%/+8%）等低于预期，其他企业基本符合预期。

　　▍宏观波动、疫情管控，白酒处于调整期。

　　2021年下半年开始，经济增长和消费环境整体的压力逐步开始向白酒传导，2022年上半年，叠加防疫趋严和外部冲击的影响，白酒行业明显进入调整阶段。我们认为，经济增长承压以及短期内的局部疫情反复影响，只会影响消费升级的速度，不会影响整体向上趋势，同时短期经营上的压力亦有利于综合能力优秀的龙头酒企市占率提升，基于此，我们判断现阶段的调整仅是本轮白酒长周期的上行中继，期待未来稳增长政策逐步发力和疫情影响边际减弱带动行业景气回升。

　　▍风险因素：

　　稳增长相关政策落地不及预期；消费需求不及预期；竞争加剧；食品安全问题等。

　　▍投资策略：

　　我们判断，现阶段的基本面调整仅是本轮白酒长周期的上行中继，当下估值水平已经回归至合理偏下区间，保守预计龙头公司未来2-3年复合收益率在双位数以上。因此，未来虽然行业压力犹存，但我们预计中长期疫情防控逐渐成熟及经济政策优化下，投资端情绪有望企稳并逐渐转好。