双11观察：增长预期回归理性，关注结构性亮点

　　报告导读

　　今年双十一战线周期缩短、补贴力度加大、强调商家扶持，直播成为新的基础设施，另外超巨回归、会员体系建设和互联互通进程加速将成为亮点。

　　投资要点

　　投资建议：电商低估值已经成市场共识，政策边际改善明确，但基本面景气度与格局的边际变化是核心因素；平台普遍精益增长重视利润，盈利能力改善明显；收入端5月以来线上社零增速回暖，推荐标的：美团-W、阿里巴巴-SW、京东集团-SW、拼多多。

　　平台促销力度不减，大促增长预期回归理性。①线上大盘景气度环比改善，但全面回暖依然需要等待消费场景、消费意愿与消费能力能力的持续回暖；②品牌面临提升库存周转、现金流回血压力，本次大促折扣力度与投放意愿依然较高；③电商御三家：1）天猫双11战线缩短（延后4天），补贴加大（83折），关注精细化运营与商家帮扶（提升至15亿计划），深度参与商家运营与产品开发，依然是品牌运营与沉淀私域的首选平台；2）京东同样提升补贴力度，强调运营能力的强化，依托供应链优势对商家帮扶；3）拼多多延续小游戏+红包雨模式，补贴力度也同步跟进天猫京东；④内容平台：抖音快手延续618的重视程度，将商城定位拔升的同时强调流量分层供给。

　　淘宝直播生态进一步向好，迎多平台头部主播入驻。①其他平台具有较高影响力的头部主播/团队有望在双十一入驻淘宝直播，以及超头回归，对淘宝直播景气度有明显提振；②过去9个月淘宝直播中腰部主播呈高增长，生态丰富度进一步向好。但直播的本质是提高消费者与产品和品牌沟通的工具，因此中腰部主播及品牌自播仍然会是重点扶持的方向和大趋势：③营销预算硬约束，结构性分配倾向于ROI更高，能够沉淀私域客户的平台，天猫依然在商家品牌运营和私域客户沉淀有明显优势，目前依然是众多头部品牌品牌运营和新品首发的首选平台。

　　结构性亮点：会员体系建设+细分品类机会。①部分天猫品牌会员成交占比近全店成交50%是重要分水岭，会员体系建设将明显加速，品牌与平台将着重统一整合会员等级制度；②目前88VIP权益分层只限于阿里体系内部的协同，即联名身份+购物9.5折+品牌礼遇+服务与特权，整体来看权益仍有很大的明确和提升空间；平台品牌会员整合三大原则：可征集、可沉淀、可运营，未来重点提升用户侧的权益确定性和商户端的触达确定性；③不同品类生命周期和融资进程不同，如户外、美容仪器的细分品类线上化渗透率依然有很大空间；资本周期将加速头部品牌与中腰部品牌的营销预算和投入稳定性分化，进而体现在大促销售表现；国货崛起，渗透率提升与高增长的趋势有望延续。

　　风险提示：行业竞争加剧，监管反垄断持续高压，流量结构生变。