融资中的三个线索

　　报告要点

　　事件：

　　12月12日，央行公布11月货币金融数据：新增人民币贷款1.21万亿元、预期1.32万亿元、同比少增596亿元；新增社融1.99万亿元、预期2.17万亿元、同比少增6109亿元；社融存量增速10%、较上月回落0.3个百分点；M2同比增速12.4%、较上月回升0.6个百分点。

　　点评：

　　政策支持企业融资结构改善，实体需求未明显修复，稳地产效果尚不明显

　　线索一：政策加力下，企业端融资延续改善，企业报表被呵护的相对较好。11月，新增企业贷款8700亿元左右、同比增加超3200亿元。其中，中长贷第二个月同比翻番至7367亿元，带动企业中长贷增速延续抬升、较上月上涨0.5个百分点至13.6%，企业短贷收缩，融资结构延续改善。从信用派生的角度也可侧面印证，留抵退税等政策支持下，企业存款增速攀升等推动M2 创近6年以来新高。企业信贷结构中，制造业结构亮点突出，对冲基建贷款走弱和地产贷款的拖累。

　　线索二：实体需求尚未明显修复，票据依然有“冲量”痕迹。11月，票据融资超1500亿元、与去年同期大体相当，较2019-2020年同期均值翻番；价格层面，11月，6个月国股银票、城商行银票转帖利率较月初分别回落13BP和15BP，大幅低于往年同期水平。12月以来，6个月、1年期票据转帖利率延续下行。

　　线索三：伴随“三支箭”等措施落地，稳地产效果还待跟踪，关键在于需求回升、但尚未出现改善信号。11月，居民贷款拖累信贷整体表现，新增居民贷款同比少增超4700亿元。其中，居民中长贷单月新增2100亿元左右，连续近1年同比少增、同比降幅维持3700亿元以上的高位，与商品房销售依然低迷等因素有关；居民短贷也相对较弱、单月新增525亿元，仅为去年同期的3成左右。

　　重申观点：政策支持下，企业端融资结构延续改善，但实体需求或尚未明显修复。伴随稳增长加码，中央“加杠杆”、政策性金融工具等准财政或仍将续力，叠加融资累积的滞后效应等，对明年经济的支持或逐步显现。

　　常规跟踪：债券、贷款拖累社融低预期，M1回落、M2超预期回升

　　社融低预期主因债券和贷款拖累。11月，新增社融1.99万亿元、同比少增6109亿元，低于预期的2.17万亿元。分项中，企业债券不足600亿元、同比少增3410亿元，占新增社融同比少增一半以上，除到期量较大外，与11月理财“赎回潮”下部分债券取消发行等有关；政府债券、人民币贷款同比均少增1600亿元以上；非标融资中除信托贷款外、同比均有拖累，股票融资少增近500亿元。

　　信贷分项中，企业端延续改善、居民端依旧拖累。11月，新增信贷同比少增近600亿元至1.21万亿元，企业中长贷同比多增近4000亿元至7367亿元，新增企业短贷-241亿元，票据融资近1550亿元、与去年同期大体相当；居民中长贷同比减少超3700亿元至2100亿元左右，居民短贷同比少增992元至525亿元。

　　M2超预期回升、与理财“赎回潮”等有关。11月，M1同比较上月回落1.2个百分点至4.6%，除基数拖累外，也一定程度上反映企业活化动力不足；M2同比12.4%、高于预期的11.7%，较上月回升0.6个百分点，存款分项中，居民端为主要贡献项、与理财“赎回潮”等有一定关系，非银存款同比由负转正、企业存款同比减少，财政存款同比少减3600亿元、或指向财政支出放缓。

　　风险提示：

　　政策效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体系；疫情反复超预期，进一步抑制项目开工、生产经营活动等。