白酒板块全年最大回撤达34% 东吴证券：短期估值底已现

　　投资要点

　　2022回顾：全年白酒概念回落，最大回撤达34%，估值低于年初水平。1）疫情持续+今年封控影响，消费场景和消费意愿被削弱。2021年基本面并不承压，板块涨幅跑输大盘，主要系受流动性收紧，市场对于估值容忍度下降；2022年经济增速放缓，流动性更宽裕，但白酒概念从年初回落，估值全年也未有较好的抬升，主要是消费场景和消费意愿受影响，库存抬升，白酒价格回落。2）资金相对有分歧：基金持股层面，食品饮料基金重仓持股比例有所增加，白酒稳居持仓核心，但北向资金层面陆股通持股占比下降，10月份外资大幅流出也导致白酒概念的年内低点。3）龙头全年凸显韧性：全年高端龙头和区域酒龙头表现韧性较强，在6月和11月封控解除后复苏预期带来的两轮股价增长总体表现来看，区域酒>高端酒>次高端。

　　2023展望：1）长期趋势不变：考虑疫情管控和房地产政策的调整，明年经济有望达成稳健增长，经济的恢复持续推动消费升级，集中度有望持续提升。2）消费信心有望持续好转，消费场景恢复可期。考虑到短期存在反复感染冲击、结构性收入效应等因素需要获得逐步的改善，维持明年白酒面对的是慢复苏/弱动销→逐步加快的状态，而且在消费慢复苏过程中，我们预计动销恢复也将呈现由弱逐渐转强的过程。3）酒企报表韧性，目标制定理性：随着酒企规模的扩大，逐年稳步降速属正常状态，展望明年，预计主要酒企目标制定延续理性稳健思路，朝着十四五规划目标奋进。4）我们认为短期板块估值底已现，长期价值充分彰显。从市场层面看10月底估值端基本筑底，当前大部分悲观预期的因素（如库存/价格/明年的业绩担忧/春节的动销表现）已经在估值中有体现，板块充分彰显长期价值。

　　2023节奏：1）23H1以消化为主，降库存稳价盘为目标。22年整体库存提升的同时，23年春节相对较早，过年前终端消费时间有所缩短，在春节发货后也还需要持续消化的时间，我们预计2023H1主流酒企仍会维持降库存、稳价盘的主要目标，正常的销售节奏推进，争取把能做的事情做在前头，随时等待市场复苏后的机会。2）23H2消费场景趋势向好，上半年的回调是布局的比较好时机。Q1甚至Q2可能承压；但考虑Q2开始行业面临低基数、H2场景恢复的趋势明确，消费者的消费行为和外出消费信心是会随着时间持续提升的，上半年有所回调是较好的布局时点。

　　投资建议：长期消费升级趋势不变，明年消费场景和消费意愿有望逐步恢复，整体呈现弱动销和慢复苏→逐步加快的态势，当前板块长期价值显现。1）短期面对疫情放松后的冲击+春节动销相对的未可知：我们认为偏防御，优先确定性+估值性价比，推荐贵州茅台(行情600519,诊股)/五粮液(行情000858,诊股)/泸州老窖(行情000568,诊股)/迎驾贡酒(行情603198,诊股)/古井贡酒(行情000596,诊股)；2）全年在复苏主旋律下，有望出现阶段性的贝塔机会，以价格从优的原则，充分考虑弹性+确定性，①经济β推动角度推荐五粮液/泸州老窖；②宴席场景复苏的角度推荐洋河股份(行情002304,诊股)/迎驾贡酒；③受损次高端复苏的角度推荐【舍得酒业(600702)、股吧】(行情600702,诊股)。3）中长期维度，在消费升级驱动&行业集中度持续提升的推动下，品牌制胜，强者恒强，重点推荐贵州茅台/山西汾酒(行情600809,诊股)/五粮液。

　　风险提示：经济恢复不及预期、动销恢复不及预期、食品安全问题。