中泰证券：企业盈利改善预期下风险偏好提升，当前券商板块赔率

　　复苏进程中券商的投资机会——证券行业23年度策略

　　财富管理：投顾业务的海外借鉴及未来展望。1、美国经验启示，投顾是财富管理发展到一定阶段的必然模式。随着机构化加深，市场定价效率及有效性提升，投资者行为从“博弈”转向“配置”，投顾价值显现。海外投资者投资行为的变迁，大体经过主动交易-绩优基金-委托账户的路径。2、投顾模式展望。一是依据账户功能以及投资决策权，形成多种委托账户模式；二是底层资产更全面丰富，如多类型和多地区的资产；三是“顾”的环节结合技术应用，提供线上+线下客户陪伴服务。3、国内投顾业务测算。各情形假设下，国内基金投顾收入在2030年达260/700/1510亿元，中性假设下在公募产业链收入占比达到10%。4、投顾业务竞争格局展望。预计“竞合”关系延续，基金优势在资产端，券商银行优势在于优质客户，平台优势在于流量基础及产品体验，各类头部机构将受益。

　　投行业务：全面注册制对券商投行增量测算。1、制度展望：主板行业准入包容性最高，上市条件更多元化，审核流程缩减，提升融资效率。2、对券商收入影响：静态假设下，券商IPO收入增加59-84亿元/年，跟投收入增加7.4-18.4亿元/年，占行业总营收约1.4-2.1%。3、全面注册制之后，相关制度改革将更为体系性推进。

　　机构业务：机构化仍在初期，空间广阔。1、机构化仍在初期。国内机构持股占比从2005年6.1%提升至2021年的16.4%，但较美国56%差异大。2、机构服务需求从单点化-综合化。资金端（融券、场外衍生品、OTC做市等交易对手方业务）、资产端（研究、投资咨询等策略服务业务），以及交易及运营支持。3、机构业务呈现头部集中。除研究业务外（CR5为26%），其他集中度高，托管、融券、场外衍生品CR5分别80%/72%/69%，原因是壁垒较高，以及客户切换成本高。

　　券商资管：参控股基金业绩贡献持续提升。1、产品端：主动管理提升有较大空间，去通道效果显着。发展主动管理（规模占比已提升至50%），发展公募业务作为战略重点。2、机构端：设立资管子、申请公募牌照、谋求对公募基金进一步参控股是主要模式。券商资管公募业务提升仍有较大空间，目前仅东证资管和财通资管公募业务占比超过50%，其余券商及资管子公司的公募业务渗透率在20%左右。3、参控股基金公司利润贡献进一步提升。如西南、长城和东方旗下的公募基金贡献度分别为91%、92%、56%，同比提升59pct、45pct和35pct。

　　资本市场政策：未来更注重资金端匹配。以个人养老金为代表，政策大力支持长线资金入市。一是税优政策力度较大，将领取期7.5%的税率进一步下调至3%，明确沿用EET模式，即支付与投资积累阶段免税，领取阶段征税；二是空间测算，测算至2030年，个人养老金缴纳金额有望达2.1-7.4万亿元。三是未来展望，若缴纳限额提升，试点城市扩容，以及假若未来征收资本利得税，则个人养老金投资阶段免税优势将充分发挥。

　　23年板块盈利预测：在22年行业尤其自营业务低基数之下，证券行业2023年具有较强盈利弹性。1、中性假设下（23年日均股基交易额10000亿，股权融资规模+7%，自营投资收益率3%），23年行业收入达4915亿元，同比+19%，其中经纪、投行、资管、自营、两融业务收入同比增速分别为3/10/15/61/-1%，业绩增长弹性主要来源于自营业务，行业净利润1720亿元，同比+27%，行业ROE回升至6.5%。2、乐观假设下，行业收入/净利润分别同比+38/51%。

　　投资建议：看好券商板块，企业盈利改善预期下风险偏好提升，当前板块赔率高。总量层面：随着稳经济政策出台，以及疫后经济复苏预期提升，分子端盈利改善预期将带动风险偏好提升。政策层面：以全面注册制为新起点，资本市场新的制度建设周期逐步开启。估值层面：当前板块1.2倍PB，近10年5%低分位。标的选择：关注东财、同花顺(行情300033,诊股)、中信、中金、东方。

　　风险提示：经济大幅下滑；政策低于预期；研报使用信息数据更新不及时风险；行业规模测算偏差风险