申万宏源：弱需求格局拖累利润增速下滑

　　本期投资提示：

　　7月工业企业利润当月同比增长16.2%，较6月放缓3.8个百分点，1-7月累计增速17.1%，较1-6月略降0.1个百分点，点评如下：

　　（1）生产维持低位、PPI涨幅收窄，7月利润增速回落至16.2%。从量价利三方面看，7月工业增加值低位走平，制造业小幅回升，采矿业和公用事业增速小幅下滑；而油价高位震荡叠加低基数令7月PPI难下但涨幅有所收窄，工业企业主营业务利润率小幅回落，综合影响下，7月工业企业利润同比增速回落至16.2%，较6月放缓3.8个百分点。

　　（2）利润边际改善集中在上游采矿业。分行业来看，1-7月份，采矿业、制造业、公用事业利润增速分别较1-6月改善至53.4%、持平于14.3%和小幅回落至17.8%。分上中下游、用利润总额名义值计算来看，边际上，上游利润增速自3月以来持续在改善，而中、下游边际下滑。

　　（3）7月工业企业资产负债率继续走平，私企杠杆率年初以来首次出现边际下滑。7月工业企业资产负债率较6月持平于56.6%，分行业来看，采矿业（59%）杠杆继续下降，制造业（55.5%）杠杆走平，但公用事业（60.8%）微升0.1个百分点，据滞后公布的6月细分行业数据，无论是同比还是从年初以来的走势，截至6月，这一轮去杠杆都主要反映在上游，中游杠杆率6月止升，但下游杠杆率仍抬升。

　　分企业性质来看，7月各类型企业杠杆率边际均出现小幅改善，国有企业资产负债率边际回落0.2个百分点至59.4%，私企小幅回落0.2个百分点至55.6%，为年初以来首次下降，此前两者加速分化的格局稍有缓解。

　　（4）7月企业毛利率小幅回落，上游持续向好，下游小幅回落。7月工业企业整体毛利率为15.51%，较1-6月小幅回落0.07个百分点，用名义值计算下来，上、中、下游毛利率分别为40.02%、16.61%和19.98%，边际上看上游持续向好，下游小幅承压。

　　（5）7月库存加速反弹，与PMI库存指数表现一致，延续弱需求格局。7月产成品库存累计同比9.5%，较6月（8.3%）加速反弹。展望下半年，地产周期继续向下，但短期新开工仍有支撑，基建预期修复、增速反弹有望在四季度看到，此外，从7月数据来看，汽车进口关税下调对汽车消费未有明显提振，综合来看当前需求格局仍较弱。

　　整体来看，上游生产放缓、PPI涨幅收窄令7月工业利润增速下滑，随着下半年PPI同比逐步回落，预计“价”的因素将继续弱化，“利”难起，弱需求格局下主要关注四季度基建的企稳幅度。展望2018年后期，价格方面，环保及供给侧改革扰动下，近期大宗商品价格仍维持高位，但随着去年油价基数的走高预计下半年PPI将继续下行；但利方面，会对下游企业利润率形成持续挤压；量上，以地产+基建+汽车等大类来看，地产和汽车弱势难改，主要关注基建增速逐步企稳对相关产业链的刺激，但在地方政府去杠杆大背景下，18年基建仍难改较17年增速继续下滑的趋势，主要表现为低位反弹。

　　我们继续维持全年经济波动弱U型的判断不变（右侧高点低于左侧）、10年国债收益率波动区间3.4%-4%，4季度关注基建。上半年对应U型的左侧一竖、3季度对应U型底部、4季度对应U型右侧。2019年继续看多国内债市。