安信证券：沪伦通来临 伦交所交易制度知多少

　　■沪伦通来临，其中做市商制度或值得关注：2018年8月31日，证监会公布《上海证券交易所和伦敦证券交易所市场互联互通存托凭证业务监管规定（试行）（征求意见稿）》（以下简称《意见稿》），明确了上交所和伦交所将以互发存托凭证形式实现两地互通。我们将伦交所证券在上交所交易称为CDR（东向发行），将上交所证券在伦交所发行交易称为GDR（西向发行），《意见稿》涉及到CDR的发行审核、跨境转换、持续监管、GDR监管安排等方面，根据第十二条初始流动性建立安排，未来东向CDR或可能引入做市商制度。《意见稿》中未提及西向GDR的交易方式，本文重点探讨伦敦交易所的交易制度。

　　■伦交所交易制度经历了由议价——做市——混合制度的过程，形成如今差异化流行性供给制度：1986年以前采取面对面口头报价的交易制度，1986年推出了"证券交易自动报价"系统，引入做市商。1997年10月，伦敦证券交易所决定在国内股本市场交易最活跃的FTSE100指数的成分股交易全面采用竞价交易的SETS系统。2003年10月，伦敦证券交易所推出了竞价交易制度与做市商制度混合的交易系统，适用所有FTSE250指数成分股中尚未进入SETS系统的股票交易。发展到现阶段，伦敦证券交易所采取竞价交易为主，做市商交易为辅的交易制度：对于流动性较高的股票，应用SETS系统采用竞价交易制度；对于流动性一般的股票，采用SETSqx系统，对于有做市商的股票，采取包含竞价交易制度与做市商制度相结合的混合交易制度；对于没有做市商的股票，采取集合竞价模式，每日撮合5次，分别为8am,9am,11am,2pmand4:35pm；而对于流动性较低的股票，应用SEAQ系统，仅包含做市商交易制度。

　　■采取混合交易的公司平均每家有3家做市商，和新三板做市公司情况接近，但整体做市商较少；沪伦通东向落地或采取混合交易制度：

　　我们选取在SETSqx系统上采取混合交易的160家伦交所主板公司股票，平均每家公司有3家做市商，80%以上的公司做市商个数在5家以下，22家公司做市商个数在5家以上。相比新三板，平均每家做市企业拥有4家做市商，虽均值与伦交所相近，但新三板做市商向头部公司集中，5家以上做市商公司占比逾30%，未来新三板交易制度改革或可借鉴伦交所进行差异化制度供给，另外，建议关注沪伦通后续进展中对于两地存托凭证交易制度的明确，考虑到两地交易制度的接轨以及对东向CDR初始流动性供给，后续或可引入做市商制度对东向CDR进行混合交易制度。

　　■风险提示：海内外环境差异、政策推进不达预期。