安信证券：万德斯拟登陆科创板 打造垃圾渗沥液处理领跑者

　　■万德斯：淘金“垃圾”，主攻渗滤液处理。

　　公司：主营业务包括聚焦垃圾污染削减及修复业务、高难度废水处理业务等，是我国垃圾污染和水污染治理行业的第一梯队企业。在垃圾污染削减行业市占率2.75%、垃圾污染修复行业市占率0.75%、高难度废水处理行业市占率不足1%。

　　业务：垃圾污染削减及修复业务+高难度废水处理业务两翼并行，其中垃圾污染削减是最主要的收入来源，2018年营收占比达45.02%。2018年公司垃圾污染削减处理能力8000t/d，高难度废水处理60000t/d。

　　经营：行业高景气度叠加项目释放效应，公司业绩实现快速增长，2016-2018年营业收入增至49256.42万元，年化增幅达83.45%；归母净利润增至7783.23万元，增幅达128.26%。目前建立多区域业务网络，业务逐步开拓至华中、华北及东北等地区。

　　技术：目前已经形成完备技术体系，其中三大业务中均有核心技术指标优于竞争对手，且获得国家科学技术进步二等奖（2000年以来环保领域获得的最高级别奖项）；核心技术获业界认可，鉴定为行业领先水平；募资：计划通过本次科创板上市募集5.36亿元，用于环保装备集成中心及研发平台建设项目，以及补充流动资金。

　　■行业视角：受益于环保政策红利，细分领域景气度较高。

　　垃圾削减处理：垃圾渗滤液处理需求主要来自垃圾填埋场和垃圾焚烧厂，GEPResearch测算2017年渗滤液处理量为9901.11万吨，未来随着城市垃圾的不断增多以及随着国家规划中对垃圾处理能力要求和标准的提高，政策规定下具备强制性需求，垃圾污染削减行业具有广阔的市场空间和发展前景。

　　垃圾污染修复：垃圾填埋场是重点整治对象，2017年全国正规城市生活卫生填埋场共计654座，非正规堆放点27276个。随着“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划推行，现有生活垃圾填埋场将大面积进入封场阶段，未来垃圾污染修复市场将迎来市场空间。

　　高难度废水处理：行业规划大步加码，废水深度处理市场将持续扩大，GEPResearch预计2020年中国工业废水处理行业市场规模将达到1024.5亿元。

　　■同业比较：整体规模体量较小，但工艺技术达到行业较高水平。公司是垃圾污染治理和水污染治理行业中第一梯队公司，我们选取维尔利、【高能环境(603588)、股吧】、博世科分别作为垃圾削减处理、垃圾污染修复以及污水治理领域的可比公司。其中：

　　技术：工艺水平达到行业较高水平，在业务领域各有所长；盈利：营业收入规模较可比公司仍有较大差距，但由于业务结构差异毛利率、净利率较为突出；研发：研发费用率与行业持平，其中2018年末公司员工中硕士及以上人数占比为12.36%，高于主要竞争对手平均水平；成长：受益于环保政策红利，行业整体景气度高、成长性均较好，公司2016-2018年营收年化复合增速达到83.45%，保持快速增长态势；费用：与可比公司不存在重要差异，管理费用率在8%左右、销售费用率在5%左右；营运：应收账款具备行业共性、整体规模较大，2016-2018年公司应收账款周转率呈现下降趋势。

　　估值：历经多轮融资，估值从1.6亿元上升至8.45亿元，最新一轮估值为12亿元。招股书隐含估值21.45亿元，对应PE为27.56X。

　　行业PE均值62X。