申万宏源：松发股份合理价格区间为12.80-16.00元

　　国内日用陶瓷领军企业。广东松发陶瓷有限公司是一家集研发、设计、生产、销售及服务于一体的专业化、高品质日用瓷供应商，自有品牌“松发”主要定位于中高端日用瓷市场，使产品成为“品位生活”的承载体。2014 年，公司实现营业收入3.07 亿元，同比增长5.2%；归属于母公司股东净利润4868.09 万元，同比增长13.4%。

　　陶瓷行业经营模式佳，成长性高。2014 年我国日用陶瓷制品行业收入为998.6 亿元，2012年全国日用陶瓷制品总产量330 亿件，占世界总产量的62%以上，出口占比较大。1)陶瓷行业迅速发展，日用陶瓷消费旺盛，未来仍有广阔发展空间。随着经济的快速发展，收入增长带动陶瓷消费的增长，同时旅游、酒店业的迅速发展增加了日用陶瓷消费量。2)高品质日用陶瓷需求增长，陶瓷市场的发展趋向多样化、个性化，高端、健康、环保也成为人们日渐重视的标准。随着消费需求的升级，消费者对与食品接触的陶瓷制品的要求不仅停留在经济实用层面，高品质、外观造型美、低铅、镉溶出量、热稳定性好等指标成为消费者选购陶瓷产品重要的标准，高品质日用陶瓷的市场需求将进一步提升。3)日用陶瓷企业受上游原材料厂商限制较低。陶瓷制品的主要原材料为高岭土，陶瓷用的釉料主要原料石英、长石、硅酸锆等矿产，而我国日用陶瓷上游资源较丰富，目前能够满足陶瓷制造业对资源的需求，受上游原材料厂商限制程度较低。

　　松发股份：外销为主、内销为辅，ODM/OEM 与自主品牌相结合。公司产品以外销为主(收入占比超过75%)，主要为中高档日用陶瓷产品，客户群体主要为酒店、连锁商超及经销商，主要销往东南亚、澳大利亚、欧洲、北美洲等地区。内销产品主要分为日用瓷、精品瓷和陶瓷酒瓶等系列，自主品牌“松发”定位于中高端日用陶瓷市场，高品质、独具匠心是产品的特色，主要经营模式为直销(通过商场专柜、直营店、星级酒店、礼品定制等渠道)，目前已在北京、鄂尔多斯、郑州、潮汕机场等地设立专柜或直营店，培育公司自有品牌形象。

　　募集资金将用于年产2,300 万件日用陶瓷生产线建设项目和松发陶瓷展示中心。本次公司拟募集资金2.1768 亿元，将先后投入年产2,300 万件日用陶瓷生产线建设项目(81.55%)和松发陶瓷展示中心(18.45%).

　　核心假设风险：1)原材料价格波动对公司盈利能力产生负面影响；2)募投项目风险。

　　据测算，松发股份发行价格为11.66 元，合理价格区间为12.80-16.00 元。公司发行后总股本为8800 万股，据测算，发行价格为11.66 元。我们预计公司2015-2017 年摊薄后每股收益分别为0.64、0.74 及0.80 元(发行价对应2015年18.2 倍市盈率)，参考同行业其它公司估值水平，给予公司2015 年20-25 倍市盈率，合理价格区间为12.80-16.00 元。

　　特别提示：本报告所预测新股定价不是上市首日价格表现，而是在现有市场环境基本保持不变情况下的合理价格区间。