中信建投：凯龙股份合理估值为35.10-46.80元

　　主营工业炸药

　　公司一直以工业炸药及其相关产品的生产、销售为主营业务，属于民爆企业。公司主导产品有改性铵油炸药、膨化硝铵炸药、乳化炸药和震源药柱的分类。公司目前工业炸药安全生产许可能力已达到 91,000 吨。顺应民爆行业生产、销售、爆破服务一体化的趋势，公司近年来致力于向下游爆破服务领域拓展，目前已投资设立了 6 家爆破服务公司。为保证工业炸药主要原材料的供应，公司于 2005 年 10 月设立控股子公司钟祥凯龙生产硝酸铵。目前已形成 18.75 万吨硝酸铵产能。

　　政策支撑，行业未来需求强烈

　　首先，从全国市场看，国家将继续推行西部大开发、振兴东北地区等老工业基地、民族地区和边疆地区发展以及城镇化建设等战略的实施，未来我国基础设施建设需求仍会不断加强。另外，随着能源日趋紧张，国家更加重视石油战略储备，石油勘探力度进一步加大，这又会刺激民爆产品的需求。上述因素都将会为民爆产品长期的市场需求提供保障。其次，从湖北省内市场看，湖北省已发展成为全国重要的磷化工、水泥、钢铁等产业基地，拥有宜化集团等大型水泥企业以及武钢集团等大型金属矿工企业。各种矿产的开采对民爆器材形成了持续的需求。

　　省内龙头企业，整合垂直产业链

　　为了稳定工业炸药主要原材料硝酸铵的供应，同时延长产业链和抗风险能力，公司于 2005 年 10 月成立钟祥凯龙，着手建设硝酸铵生产线， 成为国内为数极少的自主生产硝酸铵原材料的民爆器材生产企业之一。下游向销售领域和爆破服务领域发展，控股和参股了部分民爆经营企业，增加了产品销售阶段的利润。

　　募集资金项目分析

　　通过年产 6.25 万吨硝酸铵扩能改造项目实施，内部自用将为本项目提供基本的销售保证，同时节能降耗，提高工业炸药盈利能力。公司拥有自身的硝酸铵原料供应能力，可以大大缩短硝酸铵运距，使液体硝酸铵使用具有了经济上的可行性。而使用液体硝酸铵除了能够节省硝酸铵生产过程中从液态到固态的能耗外，还节省了工业炸药原材料采购和生产环节的能耗、人工和物料消耗。从而全面降低主营业务的成本，提高整体利润水平。

　　预计合理均价区间 35.1-46.8 元

　　预计公司 15-17 年摊薄后 EPS 为 1.17 元、 1.41 元、 1.70 元。此次发行价 28.68 元，发行市盈率 22.98， 我们认为公司合理价值区间35.10~46.80 元/股，对应 2015 年 30~40 倍 PE，给予买入评级。