新老乳企扎堆IPO 赚钱故事好讲 长期经营待考

　　虽然市场竞争在加剧，但乳企IPO的热情却越来越高了。

　　据第一财经记者了解，目前在排队或声称有意向启动上市的乳企已有近十家，其中不少是中小乳企，但在业内看来，乳企扎堆上市背后，是希望获取融资以应对下一轮竞争，但短期赚钱故事好讲，其长期经营前景仍待观察。

　　乳企扎堆启动IPO

　　2022年以来，已有多家国内乳企宣布启动IPO。

　　记者注意到，其中体量最大的是国内大型原奶企业澳亚集团投资控股有限公司(下称“澳亚集团”)，其准备在香港联交所上市。

　　招股书显示，澳亚集团目前在山东和内蒙古两省拥有10座大型牧场，以2020年产量计算，其也是国内第五大原奶供应商。从业绩上看，澳亚集团在2019到2021年实现收入分别为3.5亿美元、4.1亿美元、5.2亿美元，年复合增长率为21.9%；其拟将募资用于扩张牧场群，改建牧场设施，对新牧场设施进行投资等。

　　不过更多急于上市的还是下游的中小乳企，今年7月以来，四川区域乳企菊乐股份和网红乳企认养一头牛先后公布了招股书。

　　菊乐股份也被业内戏称为上市“困难户”，2017年菊乐股份就向证监会递交了招股书，并在2019年8月和2020年6月再次更新，但一直未能如愿获批。其中2020年4月，菊乐股份更是因为分公司出纳挪用公司资金累计9577.8万元且未在首次申报稿中披露，内控制度存在重大缺陷等问题，收到了证监会的警示函，此次也是五年来菊乐股份第4次更新招股书。

　　另外一家报送招股书的认养一头牛则颇受市场关注，区别于大多数乳企“先养牛后卖奶”的模式，认养一头牛却是先从代工生产，线上销售起家，虽然只有短短6年的历史，但其2021年的收入和净利润水平却超过不少老牌区域乳企。

　　除了上述披露招股书的三家企业，还有多家乳企公布了上市的进展，比如骑士乳业正准备从新三板向北交所转板；今年2月，温氏股份曾在投资者互动平台上透露，乳业子公司已完成股份制改制，分拆上市工作正有条不紊的推进；不久前，宜品乳业也召开了IPO战略研讨会；君乐宝、完达山等地方乳业龙头也多次被传将启动上市工作。

　　不过在外界看来，受到疫情影响，国内经济也存在一定的不确定性，目前并不是一个很好的上市时机。

　　香颂资本执行董事沈萌也告诉第一财经记者，乳业是个竞争激烈的行业，特别是中小企业对营销投入的需求很明显，因此在自身现金流压力下，需要通过上市融资缓解流动性风险。

　　从募集资金用途上也可以看到，上述几家乳企大多将募集资金将用于建设新的牧场和生产基地，同时加强自身的品牌和营销，来应对市场竞争。

　　独立乳业分析师宋亮也表示，中小乳企如此热衷上市，除了融资需求之外，也不排除为其投资人和管理层变现等提供方便；此外，近两年来，随着市场竞争加剧，行业间大吃小的并购正在增多，也不排除部分中小乳企希望通过上市，规范经营，方便日后被收购。

　　故事好讲但能否持续？

　　上述三家乳企特别是两家下游乳企的业绩近年来增长明显，但也藏着一些隐忧。

　　菊乐股份此前存在业绩增长缓慢，产品和市场单一等问题。2017年到2019年，菊乐股份的收入分别约为7亿元、7.9亿元和8.5亿元，相比于大型区域乳企多元的产品结构，菊乐股份主要收入依赖于“酸乐奶”为主的含乳饮料，2019年占总收入的73%，灭菌乳和低温产品仅占12.9%和10.8%；而且菊乐股份四川省内业务占到其总收入的98%。

　　但在最新的招股书中，菊乐股份的收入在2020和2021年出现了大幅增长，特别是2021年菊乐股份收入14.2亿元，同比大增约43%，收入结构也发生了改变，含乳饮料收入占比下降到51.7%，发酵乳上升到26.7%；四川市场主业收入的占比，也从2019年的98%下降到2021年的74.7%。

　　但记者注意到，这一变化与2020年9月菊乐收购黑龙江惠丰乳品有限公司(下称 “惠丰乳业”)55%的股份有关，后者主要东三省、山东、河南等市场销售嚼酸奶、俄罗斯风味炭烧酸奶等产品，地域上与四川市场相隔甚远，但2021年惠丰乳业实现净利润2784.6万元，也拉动菊乐股份黑吉辽市场收入2亿元，在总收入占比中达到14.14%。

　　不过在菊乐股份公布的募集资金使用计划中，似乎并没有在北方市场大干一场的意图，计划募集的13.6亿资金中，约33%的资金用于四川温江和新津两地生产基地改扩建，24.9%则用于古浪县奶牛养殖基地项目，另有22%用于补充流动资金，13.2%用于营销网络中心升级建设项目等，重心依然在四川市场。

　　惠丰乳业在北方地区并非强势区域乳企，公告显示，惠丰乳品的生产经营场地及主要设备均是向第三方租赁取得，未来还存在被动搬迁的风险。

　　而另一家公布招股书的认养一头牛，则面临着增收不增利的压力。

　　从收入上看，从2019年到2021年，认养一头牛收入从8.7亿元增长至25.7亿元，年均复合增长率高达72.3%，短短3年时间认养一头牛的收入规模甚至超过了部分发展数十年的老牌区域乳企。

　　区别于其他区域乳企线下为主的生意模式，认养一头牛成立后即发力网络营销，因此在收入结构中，其过去3年的线上销售占其主营业务收入的比例高达62.3%、77.5%和77.7%。

　　但营销起家也意味着更高的品牌和销售投入，2019年到2021年三年间，认养一头牛的销售费用为1.9亿元、3亿元和4.8亿元，销售费用率分别为 22.5%、18.4%和 18.8%，而不断增长的营销费用也吃掉了大部分的利润，加上原材料成本上涨，同期认养一头牛的毛利率从40.95%下降至28.86%，在2021年收入大幅增长的同时，1.4亿元的净利润反而比2020年同期略降。

　　此外，随着销售规模的增长和上市的需求，认养一头牛不得不改变代工生产的模式，开始在上游投建更多的牧场和工厂。2019年，认养一头牛的产品还是由第三方代工生产，2020年10月随着山东临沂工厂的投产，当年形成了约1.2万吨的自有产能(酸奶+纯牛奶)，但代工生产依然高达11.4万吨，而2021年才扭转了代工为主的局面。

　　从认养一头牛的募资计划(18.5亿元)中也能看到，约半数资金9.8亿元用于海勃日戈智慧牧场建设项目，5.2亿元用于支撑未来3年的品牌建设营销推广项目，5440.3万元用于信息系统升级改造项目，其余3亿元用于补充运营资金。

　　不过业内认为，认养一头牛的酸奶和纯牛奶产品与目前主流乳企的产品非常接近，随着市场竞争的加剧，各大乳企纷纷加快了产品创新的速度，并逐渐重视电商、新零售等新渠道的布局，这也将给认养一头牛带来新的压力。

　　在宋亮看来，无论是网红乳企还是区域乳企，如果能够成功上市，对于强化自身供应链，应对市场竞争会有一定帮助，但上市并不解决所有问题。目前中国乳业市场处于阶段性饱和状况下，龙头企业在产品、品牌、渠道等综合优势明显，集中度还会进一步提升，而一些产能落后、企业管理效率低下，缺乏创新的中小乳企将被逐步淘汰出局。