不再死守"不卖好公司"！焦巍罕见大动作：减持白酒，切割医药！李晓星狂买茅台、宁德时代

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　　银华基金两大“顶流”基金经理最新持仓曝光！

　　4月20日，“南宋派”明星基金焦巍披露了其管理的银华富裕主题混合基金一季报。在如期而至的季报感怀中，“反思”与“检讨”成为了此次主旋律。在基金净值已经连续三个季度下滑之际，焦巍表示“不能再有资格将净值表现推诿于天灾和外部不确定性的影响，而是需要从自身进行深刻的检讨和从行动上做出切实的调整”。

　　一季报中，焦巍罕见地对医药股以及其他高估值板块发表了谨慎观点。医药方面，焦巍坦言“对疫苗和医药政策的判断与现实不符”，该基金一季度减仓了创新药的疫苗，以及CXO龙头公司，泰格医药、【康希诺(688185)、股吧】退出该基金前十大重仓股。回顾核心资产抱团的行情里，不少公司估值动辄达到三位数，焦巍体会到“估值天花板和在云际附近的边际变化发生时应对的僵化会带来巨大伤害。”基于此理念，该基金在一季度增加了银行股的配置。

　　值得注意的是，作为“同事”，银华旗下另一位明星基金经理李晓星对多个板块和个股的操作与焦巍截然相反。其所管基金一季度加仓了茅台，并继续看好CRO/CDMO等创新药概念。

　　焦巍减持多只白酒股和医药股

　　一季度末，银华富裕主题的规模为173.36亿元，较去年底的227.51亿元下降了54.15亿元。份额方面也遭遇净赎回，一季度总申购份额为3.13亿份，总赎回份额为4.49亿份，净赎回1.36亿份后，一季度末总份额为33.87亿份。

　　业绩方面，该基金一季度净值减少20.74%，跑输同期平均水准，并已经连续三个季度净值下滑，较去年二季度末高位已经回撤超35%。焦巍坦言“不能再有资格将净值表现推诿于天灾和外部不确定性的影响，而是需要从自身进行深刻的检讨和从行动上做出切实的调整。固然，我们可以寄希望于疫情的自然过去，外部环境出现有利于组合的政策反转。”

　　焦巍在一季度调仓换股、降低仓位的操作也与其季报中自省之辞言行相顾，该产品股票仓位由去年末的91.43%降至一季度末86.08%，减仓了贵州茅台、山西汾酒和药明康德（维权）等股票，泰格医药、康希诺则退出该基金前十大重仓股。加仓了爱美克和【贝泰妮(300957)、股吧】，招商银行、同仁堂新晋该基金前十大重仓股，分列第九、第十位。

　　焦巍反思去年的下跌时表示，“从去年下半年开始，本基金净值最大的回撤来源于在下跌中对医药的硬抗和逐步加仓。在一季度的再次动荡中，我们的反省是不应再重仓在自己未能熟练把握的细分行业和下跌后往往遇到无法从公司自身原因解释的投资对象。以后，我们对医药的投资主要以C端为主，适度分散。”

　　因此一季度中，焦巍对医药股的持仓进行了切割，保留和增加了能够直接和终端消费者对接的医美及OTC中药品种，减仓了创新药的疫苗，以及CXO龙头公司。

　　季报中表示，一方面，从国内的角度看，医保资金由于防疫支出而恐将更进一步强化国内集采的灵魂砍价力度，进而影响上游创新药的投融资力度。另一方面，事实证明我们对疫苗和医药政策的判断与现实不符，曾经寄希望很重的技术路径和公司都遇到了非自身能够把握的困难。第三方面，对新冠用药高峰过去和生物医药国际合作问题的担心叠加在一起，造成基金管理人心理很难再承受用高仓位来承担三重不确定性。

　　第二，我们的投资不再单纯集中于消费和医药两个赛道，而是转变为以C端商业模式为主，和有限能理解范围内的B端商业模式为辅。白酒与医药，在过去的很长时间内都是水草肥美盛产牛股的丰盛之地，此后也仍然不会改变。但是，就如同人类在进化过程中，两条腿的直立行走促进了脑部进化的结果一样。放弃四肢行走的结果是在野生状态下生存能力的下降。在A股的丛林中，大消费投资、成长投资、价值投资和周期投资仿佛构成了动物的四肢。依赖的支撑躯干越少，在进攻时候就越有力度，但在灾难状态时也就越缺少保护。去年三季度开始的净值回撤教育了基金管理人，我们至少需要在成长因子和价值因子方面有所布局，部分放弃组合的鲜明特性和进攻锐度，来换取着陆状态的平稳。

　　第三，意识到估值和边际变化对组合大部分公司的重要性，不再死守坚决不卖出好公司的信条，而改之为动态平衡。回首去年高点期间，持仓公司很多PE达到三位数之时，不但需要弥补收益DCF的分母被加长，而且组合的反脆弱性由于缺少估值保护变得波动巨大。这是同2015年一样给管理人的深刻教训。在上一次的教训中，我们学到的是必须注重手中公司的质地。而这一次，我们体会到估值天花板和在云际附近的边际变化发生时应对的僵化会带来巨大伤害。在一季度，我们增加了银行股的配置，就是基于此项原因。

　　在季报结尾，焦巍自省道，“对于本管理人而言，既然身处其中难以窥其全貌和别人的底牌，不如回归时间的维度，在年报，季报的时点明牌翻出之后，对标的和当时的决策场景进行后手的复盘。这样才能秉承慎独的心态，找出自己的失误和致胜之处，并进行纪律性纠正。在这种心态下，本基金的一季报变得介于忏悔录和自白书之间的复盘手记，敬请投资人谅解。”

　　李晓星继续看好消费、医药板块

　　同日，银华基金旗下另一位明星基金经理李晓星也披露持仓。目前李晓星在管10只基金，合计资产总规模为481.17亿，较上年末500多亿略有跌幅。其所管规模最大的基金为银华心佳两年持有期混合，规模为114.27亿。

　　以银华心佳为例，该基金十大重仓股排位顺序发生了大幅度调整，李晓星对宁德时代进行了增持，其持股从152.46万股增持至191.24万股，同时被其增持的股票还有贵州茅台、山西汾酒、药明康德、东方雨虹和【金山办公(688111)、股吧】，紫金矿业、分众传媒则被分别减持。

　　与焦巍减持茅台相反，李晓星一季度对其进行大幅增持，茅台被买至银华心怡第二大重仓股，截至3月底的持股数量为52.99万股，公允价值达9.11亿元。与此同时，汇川技术、东方雨虹、天赐材料、金山办公也分别新进为该产品第六、第七、第九、第十大重仓股行列。

　　对于焦巍持谨慎看好的医药股，李晓星则乐观地表示，“我们认为创新是我国医药行业发展的未来，在创新药投资风险加大、外包率持续提升的情况下，CRO/CDMO仍然是医药板块成长性最强、最确定的板块，所以也将是我们未来一段时间继续看好的板块。我们另外一个看好的板块是医美/化妆品，因为不同于其他消费品或者消费医疗，在经济下行同时有疫情扰动的情况下，医美/化妆品的需求基本没有受到影响，从高频数据来看，销售依然保持了快速的增长。其他板块，如疫苗、医疗器械、中药当中的优质个股，我们也将适度参与，维持组合的均衡配置。”

　　消费股方面，李晓星认为，尽管依然有疫情的扰动，但对2022年消费板块整体不悲观。现在这个估值分位，拉长时间维度来看是有很强赚钱基础的。食品饮料里配置上以白酒为主，持仓上偏均衡，高端、次高端、地产酒龙头都有配置。今年高端酒的业绩弹性不大，但企业内部改善明显，估值有弹性。次高端景气度维持，股价调整下来，性价比高。地产酒短期有一定边际改善，低估值下会有所表现。今年核心是选个股，不在于赛道。大众品属于偏左侧的配置，预计在二季度后会有较好表现，以需求改善和成本下行两条主线找个股。

　　在低估值顺周期方向，李晓星看好长期受益消费升级红利的品牌广告，线上流量红利见顶，品牌广告相对性价比在持续提升，尽管广告主预算短期受疫情影响有所反复，需求端长期改善的方向并未改变，相关龙头公司的竞争优势在强化，当前具备可观的绝对收益空间。互联网板块进入到底部区间，政策驱暖，但是业绩依然处于下修通道，没有业绩兑现的边际趋势投资并不符合我们的投资方法。“后面我们会持续关注互联网的标的，但目前并没有形成我们重要持仓的想法。”

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