宏观与产业共振 棕榈同孤鹜齐飞

　　当前，美豆出口良好，且宏观经济复苏，货币流动性过剩，人民币大幅贬值，房地产被限购，资金大量涌入商品期货市场，工业品大涨，提振农产品(000061,股吧)行情，加之厄尔尼诺导致棕榈油减产的担忧继续发酵，马盘等外围油脂市场向好，国内棕榈油库存长时间处于低位水平运行，叠加基本面的利多，提振市场人气，预计节前包括棕榈油在内的油脂市场整体仍将呈震荡向上趋势。

　　一、当前宏观视角的核心逻辑

　　在 2014-2015 年美联储边际收紧货币的背景下，国内货币超发，货币超发意味着购买力下降和贬值，对内贬值表现为股市房市资产价格的轮番上涨，对外贬值意味着汇率调整。2014-2015 年人民币对内贬值但没有对外贬值，积累了明显的高估压力，这正是 811 汇改以来人民币持续贬值的基本背景。

　　1、人民币贬值—— 一段高估修正的过程。国庆以来，美元创新高，人民币汇率创新低，但人民币对一篮子货币基本稳定，人民币汇率锚转换。10月后美元走强主要受经济复苏、再通胀、加息预期强化、特朗普财政扩张新政、耶伦转鹰等内因影响，英国脱欧、意大利公投、德银危机、中国房地产调控等提供了外因。人民币持续贬值并不是基于经济基本面，而是对2014-2015年积累的高估修正，美元走强提供了契机。人民币在2016年初美元回调和2016年底美元再度走强的情况下，在美元和一篮子货币之间均选择盯比较弱的锚，这应证了人民币持续释放高估压力的诉求。除了美元走强之外，近期的快贬可能还和货币当局在关键节点到来之前提前释放风险和压力有关：12月美联储加息临近、明年1月份新的换汇额度出来。人民币修正高估有助于释放高估风险、缓解贸易部门压力，但渐进式贬值策略也带来资本流出的压力，必然的选择是加强资本管制和保持中性的货币政策。

　　2、通胀预期—— 货币超发和需求回暖的共同结果。近10年来，国际大宗商品期货价格波动所产生的预期效应主要为预期性通货膨胀，该预期具有粘性预期特性，即短期内认为价格变动趋势的持续性不变，但长期归因于理性预期，这种心理预期是影响我国经济的主要因素。预期性通货膨胀一般是成本推动型和需求拉动型通胀互为推动，即该种心理预期是对已有事实的一种预测和强化。由于货币超发引发通胀压力，加上大宗商品需求持续回暖，波罗的海干散货运价指数持续大涨，近期海运费持续提升，令后期进口成本提升。

　　二、基于产业基本面的研判

　　2015/2016年全球棕榈油产量下降6%，导致棕榈油价格在2016年显著回升。2016年上半年，厄尔尼诺现象在马来西亚和印尼引起的干旱结束，但对产量的影响在下半年仍然存在。2016年9月，马来西亚棕榈油产量总计为171.6万吨，与去年相比下降12%。2015/2016年全球棕榈油期末库存为726.3万吨，达到8年低位。马来西亚棕榈油产量走势如图1所示。

　　宏观与产业共振 棕榈同孤鹜齐飞

　　1、棕榈油供应可能继续收紧，并延续至明年一季度。棕榈油基本面在今后几个月仍然一定程度上看好，但由于近期反弹，价格或许已经略为高估。在10月到12月的这段时间内，全球棕榈油供应与去年相比最多可能减少300万吨。这也会导致出口低于去年的水平。根据目前的数据，至少在2017年3月之前，供应应当处于相对紧张状态。美国农业部在最新的报告中将2016/2017年美国大豆压榨量预测下调200万蒲式耳，2016/2017年度全球植物油库存降至1870万吨，这也是继2014/2015年度以来的继续下跌。另外，从粕类的角度来看，由于全球豆粕的需求在下降，故而导致全球压榨活动受到抑制。压榨率下降意味着豆油产量减少，这可能导致植物油供应总量进一步收缩。由于目前供应极为紧张，市场可能看到供应趋紧的情况延续至2017年第1季度，这对棕榈油价格形成支撑。统计数据显示，2016/2017年度全球植物油总需求量为2.6207亿吨，较上年度增加3.82%，且是连续三年超过供给增速，这使得全球植物油库存不断降低，从而利好棕榈油走势。

　　2、生物柴油行业的棕榈油需求将会大幅提高。据印尼地产作物基金执行董事Bayu Krisnamurthi表示，到2020年，印尼用于生产生物柴油的棕榈油需求将会增长近70%，因为生物柴油与传统柴油的价差缩小，掺混补贴额度增加。印尼是世界头号棕榈油生产国，目前正在推动使用生物柴油，以便减少石油进口开支以及温室气体排放量。根据印尼实施的B20项目要求，今年柴油燃料中必须掺混至少20%的生物成分，高于上年的15%。此外，美国环保部门发布了2017年使用可再生燃料油的目标，美国可能会提高以大豆为原料的生物柴油的使用量。近些年以来，由于生物燃油产量的扩张，油脂走势与原油走势更加紧密。当前OPEC最终达成了8年来的首个减产协议，历史数据显示，1月份开始各成员国产量通常会陷入一段低迷期，主要是受到季节性因素的影响，使得原油颇有一股卷土重来的气势，只是当前整体宏观经济形势已经不同，且过了6个月的减产期限后，OPEC产量是否会大幅反弹也是个问题，原油期价不太可能达到2008年的高位，但减产政策无疑是为油脂市场注入一针强心剂，后期走势依旧可观。

　　3、国内棕榈油库存低。印尼码头设施落后、塞港，还有往印度也有装船，导致发往中国棕榈油船期推迟，目前国内棕榈油库存紧张局面迟迟未缓解，且市场货源仍集中。尤其因买船骤减，两广地区棕油库存持续被消耗，大多工厂无货，库存紧张局面因此迟迟未得到缓解。目前国内棕榈油库存降至2010年11月以来的低位，全国港口棕榈油库存量在23.95万吨，仍处于近几年超低水平，远低于5年平均值60.49万吨。加上，去年厄尔尼诺现象造成东南亚地区天气干燥，影响印尼和马来西亚棕榈油产量，预计棕榈油供应紧张局面在节前难有大的缓解。棕榈油港口库存走势如图2所示。

　　4、期现利好叠加。据中国海关总署发布的月度统计数据显示，2016年10月份中国进口棕榈油270168吨，同比减少43.27%。其中，我国从印尼进口棕榈油122032吨，同比减少55.22%。从马来西亚进口148136吨，同比减少27.28%。2016年1月至10月期间，中国进口棕榈油3352346吨，同比减少29.85%。其中从印尼进口棕榈油1906517吨，同比减少25.82%；从马来西亚进口1440600吨，同比减少34.6%。进口棕榈油的大幅缩水，在很大程度上使得国内棕榈油低库存状态得以持续，也正因为如此，国内24度棕榈油现货价格毅然坚挺，截至11月底，张家港现货价格为6800元/吨，天津为6830元/吨，山东日照为6770元/吨，24度棕榈油现货价格走势如图3所示。现货价格的坚挺在很大程度上是有利于期货价格的向好运行，目前棕榈油的基差在400附近，其走势如图4所示。

　　　三、油脂大类易涨难跌

　　　　豆油、菜油、棕榈油为我国食用植物油消费的三大品种，在需求上有强烈的相互替代关系，判断棕榈油价格走势，总绕不过豆油和菜油。

　　1、豆油去库存进程加快。当前豆油库存继续下滑，且去库存进程有所加快。统计数据显示，目前国内豆油商业库存总量为99.5万吨，较上个月同期的113.34万吨降13.84万吨降幅为12.21%，较去年同期的101.85万吨降2.35万吨降2.31%。今年春节较早，春节前备货启动也将早于往年，而由于严查超载超限，加上工农业品纷纷大涨拉动需求骤增，导致今年运力异常紧张，越到年底运费将越高，进入12月份，将会进入包装油备货旺季，预计接下来的一段时间豆油库存还会进一步下降。豆油商业库存走势如图5所示。

　　2、菜油期价或“一路向北”。自10月中旬起，临时储备菜油拍卖再度展开。拍卖重启以来，每周投放量约在10万吨附近，销售成交率约为100%。最近一次拍卖是11月30日，即第八次国家临储菜油计划拍卖99060吨，成交率100%，成交均价7034元/吨，较上周6569.5元/吨涨535元/吨。终端需求依旧较好，而有传闻称，12月份国储菜油将可能暂停拍卖。随着近几年的菜油拍卖，其库存也在不断地下降，拍卖成交已经令临储菜油库存降至300万吨附近。虽然阶段性供给随着出库的增加会有增多，短期供应压力会存在，但从后期来看，菜油长线供需结构将随着有效去库存而得到优化，目前菜油与其它油脂价差比较小，菜油远期合约有走阔的可能。

　　综上所述，出口强劲令美豆维持偏强走势。加之宏观经济复苏，人民币大幅贬值，货币流动性过剩，资金大量涌入期货市场。此外，今年运力异常紧张，大豆到厂时间延迟影响油厂开机率，而包装油备货已经启动，豆油去库存进程将加快。印尼塞港，发往中国棕榈油船期推迟，棕油库存仍处于超低水平。加之此番OPEC终于达成减产协议，原油价格有望逐步回升。总而言之，宏观环境利多，再叠加油脂基本面较好，其价格重心或将呈震荡抬升态势发展。（徽商期货 ）