水泥板块：降低预期回报率 贯彻逆周期投资思路

　　地产：以3-5年的中期维度看，我们认为地产对于水泥的需求拉动在中南、华东、西南地区将会持续优于其他地区；从短期Q4的维度看，新开工和施工增速预计仍有望维持小幅正增长。

　　中期：从全国来看，地产狭义库存继续走低，地产广义库存已经回落到2010年的水平，低库存为政策调控空间提供了良好的环境，房地产市场形成大幅量价齐跌的可能性较小；分地区来看，我们认为西南和中南地区的广义地产库存已经基本回到低于合意库存中枢位置，华东库存水平不高，而华北地区的广义库存相对来说并不低。

　　短期：资金压力与悲观预期下的赶工角逐，19Q4新开工和施工韧性强。销售端，在利率下行+精准调控+较低库存背景下地产销售不容易出现断崖式下跌，对整体的地产开发形成有效支撑。政策及监管上，今年整体地产政策从4月政治局会议以来出现逐渐收紧的迹象。地产前端融资加剧紧张，叠加地产下行悲观预期，土地购置从5月开始持续走弱。在土地购置前端融资受到一定约束的情况下，企业对销售回款的诉求变得更加强，寄希望于通过新开工至可预售状态快速实现销售回款。分地区来看，各地区不同的新开工增速形成一定对冲，平缓了整体下滑速度，在“因城施策”的精准调控下，不同能级的城市、不同区域的城市均出现不同程度的分化，周期错位平缓了以往一刀切带来的整体大幅下行情况。对一二线城市来说，由于预售标准较高，甚至都要求结构封顶才能预售，因此为了实现销售回款企业将加速赶工直至较高的可预售状态。而三四线城市由于达到可预售标准较低，资金投入较少就可以实现销售回款，新开工增速在地产整体库存没有大幅回升的前提下不会大幅回落。

　　基建：Q4托底意愿强，财政压力约束下难以大幅回暖。在地产投资逐步下行，外部风险不确定的背景下，基建作为经济的“稳定器”不可偏废。在土地财政收入下降以及减税降费的大背景下，专项债提前发放有望弥补Q4基建资金来源，但在整体财政压力较大的约束下我们预计Q4基建对水泥需求的仅形成小幅正向拉动。

　　水泥需求展望：2019Q4水泥需求有望实现同比小幅正增长。建立在前文对2019Q4房地产、基建相关投资的判断上，我们认为在房地产赶工和基建托底的支撑下，2019Q4的水泥消费量同比有望继续维持小幅正增长。其中，我们认为需要重点关注2019Q4广东水泥需求增速有望继续环比改善。从2019年1-8月华南以及两广整体的水泥出货进度看，2019均逊色于2018年，我们认为主要是由于天气原因导致，而不是因为区域基建或地产的需求弱化，而展望2019年下半年，这部分滞后的需求有望释放。

　　水泥供给展望：2019Q4，在“不搞一刀切”的政策导向下，各区域对自身错峰政策进行了细化，力度与去年相比有一定弱化，政策出台的时间点也出现延后。但是，在地方政府对于环保的压力考核依然较为严格的背景下，错峰政策弱化的幅度预计不会太大。另一方面水泥行业的沟通协调机制也逐步加强，减轻了企业间博弈心态，限产执行的力度也比以往更强。

　　水泥景气度：复制18Q4走势，我们预计Q4前期更强后期稍弱。基于前文水泥Q4的供需判断，在水泥行业需求端同比有望实现小幅正增长，供给端逐步放松的判断下，我们预计2019Q4水泥行业景气度向上确定性较强。但受制于供给端的放松，接近年末景气度高位再向上上冲的动力将不太足。由于10月，11月前期基本都是旺季，企业基本都满产满消，在需求端小幅强于去年的情况下，华东地区的价格判断上我们认为Q4价格在前期可能更高于去年；但Q4后期由于供给端的释放，特别是华北地区的放松对华东的传导影响，预计Q4后段水泥价格高度不及去年Q4。分区域看，我们认为重点应该关注广东区域的水泥景气边际改善，一方面本身需求端的延后释放将带来同比增量，另一方面广东一直以来也没有明显的错峰生产，对供给端政策弱化的冲击不是特别明显。

　　2020年景气度展望：同比弱化，但幅度有限，景气度南方优于北方。从地产需求看，在目前的政策调控下，房企加快土地周转的模式不会改变，新开工增速回落速度将偏慢，施工前端还不错，但预售后的施工速度依然会放缓，总体来看回落幅度将偏慢；基建端，由于地方政府债务约束以及地方政府对于基建的诉求没有那么强，整体依然处于回落的趋势，但2020年依然从政治上依然有保增长的诉求，因此整体对于水泥的需求我们预计回落幅度在5%左右。供给端在供给侧改革进一步退出的过程中，供给端会进一步松动。分区域看，我们认为云南、广西等新增产线投产将会对区域景气度形成一定冲击，华东的格局较为稳固，西北、华北地区由于地产补库存需求没有那么强以及基建回落，我们预计景气度不太能持续，但不排除错峰生产力度超预期加强。因此，2020年我们的判断是水泥景气度进一步回落，景气度南方优于北方。

　　投资思路：降低预期回报率看长做长，贯彻逆周期投资思路，推荐海螺水泥、华新水泥；若考虑配置边际改善，且预期差较大的可以选择估值较低的塔牌集团；西北区域受基础设施建设和政府投资影响较大，可以关注天山股份、祁连山，以及港股中的西部水泥。

　　风险提示事件：全球宏观经济风险；供给侧约束明显放松；部分区域水泥产能的新增冲动

　　（文章来源：中泰证券）