黄湘源：辩证看待注册制改革的快与慢

　　在深化改革向构建发展新体制聚焦的过程中，注册制和《证券法》无论谁快一点和慢一点，都是“扭住关键，精准发力”的题中应有之义。对此，任何一叶障目和舍本逐末的误读都是要不得的。

　　注册制快了，还是证券法慢了？对于这个问题，不同的角度或可以有不同的解读，不同的解读也有着不一样的含义，需要理性认识，辩证对待。

　　表面上看，注册制改革采用授权形式推行，似乎意味着注册制走到了证券法修订的前头。但是，按照国务院常务会议通过的提请全国人大常委会授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定草案所明确的那样，授权对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票公开发行实行注册制度的时间，是在决定施行之日起两年内。这与拟议中《证券法》完成二三审的时间不仅存在一定的交合，而且，也许也并没有快多少。事实上，由于股灾不仅拖延了《证券法》原定的二三审进程，新股发行和注册制改革也被不由分说地受到了相当大的影响。而按照目前新股恢复发行的安排，即使提早到明年年初至三月间的时间里推出注册制，也可以说已经比原来的设想不仅是慢了，而且慢了不止一点点。更何况，注册制在未来这两年中仍然还需要相当一部分时间用于完成从审核制到注册制的过渡，而《注册制》修订底定的时间如果顺利的话或就在明年一年，并不需要两年，那么，实施注册制的时间同在《证券法》完成修订之后循序渐进的进程实际上也许是差不多的。也就是说，注册制的落地说起来快，其实推行起来也许并不快，事实上仍将存在一个为期两年的过渡期。

　　值得注意的是，此次所提出的注册制，与原先所宣传的随着《证券法》的修订就一下子换了一个面孔的注册制显然有所不同。根据证监会的解释，“注册制改革是一个循序渐进的过程，不会一步到位，对新股发行节奏和价格不会一下子放开，不会造成新股大规模扩容。”坊间对这“三不”有“中国特色社会主义的注册制”之说，说的其实也正是这个“此注册制非彼注册制”。

　　在一般情况下，如果《证券法》正式修订生效，即使新股发行并不意味着不审批，至少也将没有盈利门槛或放低门槛，那么，不要说现在正在排队的IPO将争先恐后蜂拥入市，就是原来因达不到盈利条件而入市无门的亏损企业岂不也都将纷纷摩拳擦掌，跃跃欲试？而在授权条款有效的条件下，从审核制过渡到注册制至少会有一个合法而合理的为期两年的缓冲期或过渡期，不至于一下子发生大规模的新股失控性扩容。在从审核制改革为注册制的过渡过程中，不仅涉及发行方式的改革，同时也是市场机制和监管方式的转变。放管结合，有利于优化市场供需结构，提升市场活力，促进市场中长期稳定发展。但如果没有以授权形式先行一步修订和完善以市场机制为主导的新股发行制度，强化对发审程序透明化的自我约束，促进发行人、中介机构、投资者等各市场主体的归位尽责，那么，操之过急的一步跨进注册制，则将有可能由于在相当程度上缺乏切实可行的可操作性，而难免会给市场造成相当大的断层以及带来相应的震动。因此，“两年之期”的注册制尽管从起步时间上说有可能走在了《证券法》修订的前头，但在实施和推行改革的节奏上则不仅不是快了，反而是有意识地适当放慢了下来。这不仅有利于市场在目前尚未真正恢复稳定的条件下更好地完成“自我修复和自我调节”，也更有利于处理好改革的节奏、力度与市场可承受度的关系。注册制的实施在减缓企业的融资压力，提升股票市场的直接融资占比的同时，不会给A股市场带来太大的冲击。相反，随着注册制的推出，以往所难以避免的暗箱操作、权力寻租等问题必将越来越难以再有藏身之地，不符合上市条件的伪劣企业也将逐步地“该退则退”，那么，注册制的落地反而会成为市场健康发展的催化剂。而这，可以说也正是这一次注册制的提出之所以没有像过去相当一段时间里那样只要一提起注册制就难免引起市场极大恐慌的重要原因之所在。

　　目前股灾的负面影响还没有完全消除，个别证监会高官和券商高管将“救市”救成股灾的诸多问题也还尚在审查之中，单就证券市场近期所频频发生的剧烈震荡和所不断暴露的局部风险而言，改革和解决“现行监管框架存在着不适应我国金融业发展的体制性矛盾”，守住不发生系统性风险的底线，理所当然离不开《证券法》的修订。如果说，注册制改革快一点，无非是为了在发行人、中介机构和注册审核机关三方归位尽责的基础上，尽快地走出权力和金钱进行利益输送和利益交换的一亩三分地，更好地发挥资本市场为实体经济服务的作用，那么，这就更加意味着注册制不可能离开了《证券法》包打天下。注册制的先试先行，不是没有意义的单兵突进，而是为了边改革边完善，再在总结和吸取改革实践经验教训基础之上将升华了的注册制精粹内容写入《证券法》，回过头来更好地以法治市，规范和指导注册制实践在新的意义上不断地有所改进，有所发展，有所创新，有所提高。未来修订出台的《证券法》尽管在时间上有可能稍稍慢于注册制，但就注册制改革实践对于《证券法》修法进一步完善和健全的补充和促进作用来看，则不仅不是慢了，反而是快了。至少可以避免像此前《证券法》的历次修订那样一味以迁就新股发行为提升直接融资比例和国企扭亏服务的行政调控冒充和代替必不可少的市场监管，一再重蹈削足适履之覆辙。

　　当然，《证券法》修订也不可能回避金融监管体制的这一重大方向性改革，更没有理由在金融监管体制改革的框架尚未明确之前沿袭现行证券监管体制的老套路匆忙发布有可能导致与新的监管体制发生新的矛盾和新的冲突的歧义性表述。注册制不妨在现行监管体制转型的条件下先行先试，而《证券法》的修订则不能不跟金融监管体制改革的大方向和总体步调保持基本一致。归根结底，注册制的先行一步和《证券法》的后来居上，都不是两股道上跑的车，最终必然九九归一，走向一致的大方向和大目标。这不仅是更好地规范和发展证券市场的需要，同时也是加强统筹协调，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架，尽快形成互为补充的监管合力和风险处置能力的需要。在深化改革向构建发展新体制聚焦的过程中，注册制和《证券法》无论谁快一点和慢一点，都是“扭住关键，精准发力”的题中应有之义。对此，任何一叶障目和舍本逐末的误读都是要不得的。