CXO企业投资加速 康龙化成“earn-out”控制风险

　　2020年全年，国内几家头部医药外包服务公司(CXO)投融资热情高涨。如药明康德(603259.SH)完成定增融资65亿、公告6起投资私募股权基金事项；泰格医药(300347.SZ)公告14起投资私募股权基金事项，认缴投资金额合计超17亿元。

　　在一众医药外包服务公司中，康龙化成(300759.SZ)在投资并购方面出手不多。2020年仅有2次对外投资，最近的一次收购，是其2020年11月9日公告，拟以不超过1.38亿美元收购境外CRO公司。

　　值得关注的是康龙化成一直被认为在临床CRO领域仍有较大发展空间，这次收购虽然没有为其带来临床CRO方面的突破，却能够在大分子药物发现方面有所帮助。另外，这一交易用到了“Earn-out”机制来控制风险，沿袭了康龙化成一贯稳健的作风。

　　作为医药行业“卖水人”，受益于MAH制度和一致性评价等多重红利，医药外包服务行业(CRO/CMO/CDMO/CSO)成为业绩增速高且稳定的黄金行业。由于目前国内尚未形成垄断格局，多家头部公司市占率仍有提升空间，如何利用业务上带来的大量现金流，以及上市前后融资资金来布局产业、抢占市场成了这些公司思考的重要问题。

　　对外投资加速，CXO企业狂奔

　　康龙化成，按业务体量来看是中国第二大研发外包企业，其核心业务药物发现CRO位列全球前五。康龙化成2004年就已成立，但对外投资较少。从2013年才开始展开对合适标的的并购整合，业务开始延伸到药物开发后期的临床研究阶段。通过收购康龙(美国)临床服务、康龙(美国)分析技术和康龙(英国)，业务拓展至临床试验服务领域。可见，康龙化成依靠外延并购发展的时间段不到10年的时间。

　　事实上，在CXO领域，并购频率非常高，以全球排名第一的IQVIA(昆泰)为例，1982年成立后的30多年里，昆泰共发起50余次并购。因为CXO企业多为轻资产公司，收购完成后，买方往往形成较大商誉，因此通过商誉这个指标可以大体看出一个公司并购规模。

　　根据昆泰2019年年报，其商誉高达121亿美元，占总资产比重达52%。相比国际巨头，药明康德、康龙化成、泰格医药的商誉无论是总金额还是占总资产的比重都还相距胜远，并购扩张仍有很大发展空间。

　　　　2020年以来，国内头部CXO公司的对外投资明显加速。

　　一方面，投资金额大幅上升。截至2020年6月30日，泰格医药已投资了39家医药基金，其非上市基金投资达到了18亿元之多，较去年同期末增幅高达73.06%；截至2020年11月15日，泰格医药2020年全年投资合伙企业数(担任LP)已达14家。

　　另一方面，投资领域大大拓展。肿瘤治疗、医疗器械、体外诊断等领域也在成为CXO企业关注的方向。通过投资早期创新药企业，率先挖掘潜在客户，可以实现客户提前绑定，并从需求端驱动CXO企业实现技术创新。

　　Earn-out收购境外公司，康龙化成风险控制稳健

　　2017年来，康龙化成相继收购了Quotient Bioresearch Group Limited100%股权、SNBL Clinical Pharmacology Center，Inc.80%股权、XceleronInc.100%股权和宁波康泰博100%股权。收购标的均未签署业绩承诺或预计业绩的相关协议。

　　从业务特性上看，CXO公司本身并不承担新药研发失败的风险，现金流较为稳定；大型CXO公司并购同行业公司一般为了获取技术，更好地服务已有客户，客户流失的风险也不大，因此在收购过程中买方更看重标的技术水平而不是业绩。但这并不意味着买方就高枕无忧了，对于买方来说，收购最大的风险往往在于支付过高的价格，所以与业绩承诺或预计业绩的相关协议有其存在的必要性。

　　康龙化成最近的一次收购中就用到了“Earn-out”机制来控制收购风险。

　　2020年11月9日，康龙化成公告拟以自有资金不超过1.375亿美元(其中1.15亿美元为股权转让基本交易价款，不超过2,250万美元为价格调整机制)收购Absorption Systems LLC(以下简称“AS”)及AS的全资子公司Absorption Systems California LLC和Absorption Systems Boston LLC的100%股权。

　　交易价格换算成人民币：基础交易价款约为7.6亿，总价款不超过9.09亿元。中间1.49亿的差额，将在标的达到未来两年(2020年1月1日至2021年12月31日)业绩指标后额外支付。

　　这种达成某条件买方才对卖方支付特定金额的价款的机制就是“Earn-out”，可以看做是建立在未来业绩上的买入期权。常见于高风险、高成长性的信息技术产业、传媒行业以及轻资产的服务业，CRO公司也多为轻资产公司，适用“Earn-out”。

　　标的AS公司，2019年、2020年1-6月的营业收入为3480万美元、1759万美元，净利润为264万美元、127万美元，获得1.15亿美元的基础交易对价已然不低，更何况最高1.375亿美元的对价。

　　至于标的未来两年业绩指标具体是多少，公告中并未披露。做个简单假设，未来三年标的业绩按照2019年业绩水平每年实现20%的业绩增长，预计未来2021年、2022年标的平均每年能够给康龙化成带来3.63亿人民币的营收以及2760万元人民币的净利润，对整体业绩影响在5%左右。

　　康龙化成可能更加看重的是标的的业务和技术，资料显示，AS主要为大分子/小分子药物、基因治疗、细胞疗法及医疗器械产品提供非临床体外和体内实验室分析、生物学测试和动物测试服务，以支持相关药物、疗法及医疗器械产品的发现、开发和审批。AS在美国费城、圣地亚哥、波士顿均有运营实体。

　　AS具备的大分子药物实验能力是一个亮点。大分子生物药一般有非常复杂的结构，很难直接合成，一般需要通过细胞反应获得，主要有融合蛋白、单克隆抗体(简称单抗)等几种，研发和生产的难度也远高于小分子的化药，技术壁垒相对高一些，能够加深康龙化成护城河。

　　附2020年药明康德、泰格医药、康龙化成对外投资情况：

　　（文章来源：英才杂志）