大商所和芝商所豆粕期权套利策略分析

　　摘要 具体策略是买大商所9月豆粕期权，卖出芝商所9月豆粕期权。 　　2017年3月31日，国内首个商品期权——豆粕期权于大连商品交易所正式上线。作为期权市场的重要组成部分，商品期权上市是国内期权市场继2015年上市金融期权——50ETF期权之后的重大发展，意味着国内金融衍生品市场发展翻开新的篇章。

　　而在欧美发达国家，期权并非一个新的衍生品工具。以美国为例，真正现代意义上的场内期权是CBOE于1973年4月成立时开始交易的个股期权，而CBOE又是从CBOT分离出来的。场内期权出现的当年，Black和Scholes(1973)和Morton(1973)发表了他们的期权定价理论，为期权交易在更大范围的推广和发展提供了强大的理论支持。

　　截至2017年4月，场内期权已经在全球范围内发展成为重要的风险管理工具，是衍生品市场中的关键组成部分。许多国家和地区都上市了各种期权品种，包括美国、欧洲等发达市场，以及亚洲、拉美等新兴市场都有期权产品交易。2000年全球期权持仓量超越期货持仓量，成为非常重要的基础衍生品。

　　回顾3月31日大商所豆粕期权交易情况，从流动性层面来看，相比50ETF期权，豆粕期权首日交易更为活跃，非主力期货合约月份也有较高交易量。当日豆粕期权成交量2.3万手(单边)，成交额2286.3万元，持仓量1.6万手。其中，看涨期权与看跌期权的成交量、持仓量基本相同，期权成交量占标的期货成交量的比重为4.7%。

　　豆粕期权上市首日共推出7个系列的142个合约，当日豆粕期货的主力合约为m1709，期权主力系列为m1709系列，该系列期权成交量1.2万手，占豆粕期权当日总成交量的47.2%，其次分别为m1707和m1801系列，成交占比分别为15.8%和13.7%。

　　再看芝商所(CME Group)旗下的CBOT豆粕期权(合约代码：OZS)，7月到期的看涨期权和看跌期权持仓量分别为5879手和1977手，8月到期的看涨期权和看跌期权持仓量分别为5026手和3097手。

　　期权上市初期买入期权(看涨或者看跌)的权利金相对较高，从50ETF期权的经验来看，国内投资者倾向于买期权，这意味着期权市场价格会比理论价格偏高。从当日豆粕期权的运行情况看，豆粕期权主力月份m1709系列的10个看涨期权全部上涨，m1709系列10个看跌期权合约也全部上涨，其中平值期权合约m1709-c-2800全日呈小幅波动趋势，开盘价75元/吨，盘中摸高至119.5元/吨，收盘106.5元/吨，涨幅41%。

　　从波动率来看，大商所豆粕期权进入正式成交后，无论看涨还是看跌均出现隐含波动率全面上涨的情况，这意味着豆粕期权内在价值在提高。大商所豆粕期权挂牌基准价参考了标的豆粕期货合约90天的历史波动率，即12%—15%。当日开盘集合竞价后，主力合约的隐含波动率上升至17%—18%。大商所7月和9月到期的豆粕期权非常活跃，对应的芝商所9月到期的豆粕期权隐含波动率高达22.4%，而到了4月4日芝商所7月和9月到期的豆粕期权对应的隐含波动率分别为21.56%和21.86%。因此，大商所豆粕期权和芝商所相对应到期的豆粕期权的隐含波动率出现3%—4%的差值，这使得跨市构建波动率套利组合成为可能，而由于国内大豆大量从美国和南美进口，令跨市场波动率从可能转变为现实。

　　这里波动率套利策略是买入波动率较低的大商所豆粕期权，卖出波动率较高的芝商所豆粕期权。由于大商所豆粕期权参考历史波动率定价，而从实际交易情况来看，隐含波动率经常高于历史波动率，因此大商所豆粕期权波动率会有向上修复的需求。具体策略是买大商所9月豆粕期权，卖出芝商所9月豆粕期权。

　　图为芝商所7月和9月到期豆粕期权隐含波动率

　　由于3月31日美国农业部(USDA)发布种植面积报告，因此上市当日买入跨市期权组合做多波动率是比较好的策略。一般来说，事件发生前隐含波动率就会呈现上升态势，在事件发生时会达到一个巅峰状态，事件发生后则会出现波动率下降的趋势。3月31日USDA报告发布后，国内迎来清明小长假，USDA报告对价格和隐含波动率的影响减弱，卖出9月跨式期权组合比较适合，尤其是芝商所豆粕期权跨式组合。