PTA中长期仍以估值修复为主旋律

　　浙商期货朱立航

　　投资咨询号 Z0017994

　　今年以来，PTA在化工品中的表现颇为引人注目，上半年在自身供需的驱动下价格跟随成本端油价持续高涨。后迎来芳烃调油逻辑的大行情，上游PX价格由于调油带来的影响使得加工费高涨，最高加工费超过700美金/吨，PTA价格也随之站上7000元/吨高位。随着欧美汽柴需求被证伪，汽柴油裂差持续下滑，芳烃调油的主逻辑难以持续，上游芳烃价格回落叠加供需疲软，PTA价格重心下移。中长期来看，目前的PX和PTA都处于产能投放的大周期内，远月的供应端压力仍然较大，而导致PX供需异常的汽柴也逐渐回归了合理区间，四季度PTA的主旋律还是上游PX的估值修复。本文旨在通过对今年这波行情的解读，以及当下聚酯产业链的格局，对未来影响PTA价格的因素逐一做出分析。

　　芳烃调油逻辑带动PTA价格重心上移

　　今年上半年，尤其是二季度以后，基于对未来经济复苏的乐观预期下，普遍上对汽柴油未来的需求保有非常乐观的预估，叠加补库的需求，汽柴的价格在二季度开始暴涨，汽柴油裂解价差一路上涨至同期高位，且大幅高于往年的正常区间，受此影响，混合二甲苯、纯苯和甲苯等调油料的调油经济性大好，大幅好于化工经济性，因此在能够调动的范围内，部分芳烃被拿去用作调制成品油。

　　受此影响，重轻石脑油价差不断走强，重整油价格大涨，芳烃供应端大幅收紧，甚至出现了亚洲出口去美国的情况发生，过去的物流常年是亚洲从美国进口部分芳烃。芳烃供需格局收紧以后，PX加工费大涨，一度涨超700美金/吨。

　　PTA产业链开启新一轮大投产周期

　　对二甲苯作为PTA的直接上游原料，其产能投放的步伐在2019年开始放缓，相比于下游PTA的产能大投放，PX的产能在近几年投产量并不算多。而今年以后，虽然上半年由于前文叙述的芳烃调油的事情，导致存量装置负荷偏低，PX产量上出现阶段性的供不应求，但是从产能大背景上，四季度PX会迎来艰难的挑战。包括盛虹炼化400万吨、广东石化260万吨以及东营的装置陆续投产在即，目前的消息上基本会在四季度陆续投产，届时会对亚洲PX供需格局造成极大的冲击。一旦新装置投产的消息切实落地，未来PX的供应端会逐渐走向长期的宽裕格局。至少从投产计划上看，未来的3-5年内，除非发生重大变化，从产能的角度上，PX或将持续性的进入产能过剩的大周期。

　　近几年，PTA产能也处于爆发式大增长周期中，自2020年以后，逸盛新材料、福建百宏、虹港等几套大型装置陆续落地以后，产能方面已经陷入了供大于求的过剩境地，截止目前，PTA产能近6900万吨，其中有效产能6300万吨左右，而聚酯的产能仅6877万吨，对应PTA的产能需求5900万吨，PTA的供应过剩已经比较严重。

　　从未来来看，恒力惠州、东营威廉等装置在四季度已经投产在即，PTA今年的总投产量可能还会达到1000万吨以上，产能压力巨大，而下游聚酯投产计划本来增速也相对有限，计划投产维持稳定，考虑到目前需求端极为低迷，实际上的投产情况大概率是不及预期的，但上游PTA的工厂大多为炼化一体化的大厂，不太会因为效益的原因就放弃投产，最坏的情况也是推迟几个月就会陆续投产，整体来看，受到国家政策影响，未来3-5年仍是大炼化投产大周期，PTA投产量巨大，供应端供过于求的压力或将长期维持。

　　疫情等因素频发需求端萎靡不振难言乐观

　　自2020年以后，新冠疫情已经成了新时代绕不过去的一个话题，原本以为随着时间的流逝，疫情对商品的影响会越来越小，但是今年新冠还是给全世界的人都上了一课。欧美等国家虽然采取开放的政策，但实际上新冠对于实体业的冲击仍然在持续，国内管理的有条不紊，但难免有意外发生，几次新冠的陆续爆发，尤其是作为经济中心的上海出人意料的长期封城，都导致了今年实际上大部分商品的终端需求都是比较疲软的，纺织服装也并不能例外，整个终端的负荷和订单情况都是位于历史同期低位，最直接的影响就是反映在直接下游的聚酯开工上，长期处于历史同期最低位的聚酯开工对上游PTA的价格会形成严重的利空影响。

　　更重要的是，消费者和生产者的信心丧失的比较严重。靠近下游的企业对原料备货的积极性明显下挫，采购原料多以刚需为主，在市场变化较大的背景下，企业多以生存为首要目标，目前来看，需求萎靡不振的情况或仍将维持。反馈在聚酯上，在聚酯负荷不高的情况下，产销仍会持续性的低迷，库存在高位盘整难以有效去化，对原料的支撑比较偏弱。从需求上看，至少今年很难有效带动整个产业链的利润回升。

　　目前PTA自身基本面的变化更多的还是关注上游PX的估值变化，而从PX未来的供需格局推演来说，PXN回归到150美金/吨以下可能真的只是时间问题，这个时间也未必需要太久。调油和化工经济性天平已经逐渐回归，以盛虹炼化为代表的PX大产能装置消息也逐步临近，最不乐观的情况下，PX的供应在明年一季度也会得到解决，更大的可能是今年四季度就能在估值上逐渐回归。

　　综合来看，随着PTA和PX新装置投产临近，产能过剩周期的话题又将重新成为聚酯产业链的主旋律。就目前的估值水平来看，PTA的加工费尚比较合理，PX的估值在产能过剩的大背景下长期来看一定是偏高的，但由于现货端的偏紧格局，偏高的估值在短期还是可以维持的。但随着中长期的格局逐渐明晰，PX的估值也将回归到此轮大涨以前甚至更低的区间，届时会将PTA的价格重心下移。2021年由于投产错配导致的PTA短暂的供不应求的时间段已经走到尾声，未来，PTA将重回产能过剩周期，在化工中或长期的偏弱运行。