海通宏观：贷款利率回升，理解货币低增——2季度货币政策报告点评

　　本文来自“姜超宏观债券研究”微信公众号，作者为姜超、梁中华，原标题为《贷款利率回升，理解货币低增——2季度货币政策报告点评(海通宏观姜超、梁中华)》。

　　一、贷款利率继续提高。

　　央行公布2季度金融机构贷款利率较3月继续上升14bp至5.67%；其中一般贷款利率上升8bp，票据利率上行62bp，房贷利率上升14BP至4.69%，恢复到15年末水平。

　　从利率浮动的情况来看，2季度执行贷款利率下浮的比例从23.3%降至16.3%，而执行贷款利率上浮的比例从58.6%升至64.4%。

　　二、超储率依旧偏低。

　　2季度金融机构超储率从1季度的1.3%小幅回升至1.4%，但仍处历史低位区间，流动性偏紧、银行负债端成本抬升推动贷款利率继续走高。

　　超储率偏低也受其它因素影响。央行在专栏中解释了超储率下降：一是其他资产转换为超储的资金汇划时间成本和交易成本降低；二是金融市场快速发展使得商业银行有更方便的融资渠道；三是商业银行流动性管理水平和精细化程度不断提高。此外，双平均法考核、央行操作工具的丰富，也降低了商行的预防性需求。

　　三、央行“削峰填谷”，货币利率稳定。

　　回顾2季度，央行中性适度货币取向主要体现为“削峰填谷”。

　　央行称4月份金融监管力度加大导致了市场预期变化，央行加强金融监管协调，通过预调微调稳定市场预期，在6月初开展4980亿元MLF操作提前对冲资金到期需求，重启到期日跨过半年末的28天期逆回购，以中性适度的取向对流动性总量进行“填谷”。

　　另一方面，考虑到每月下旬财政支出可大量投放流动性，为引导流动性总量向中性适度水平收敛，6月23日起公开市场业务操作室连续12个工作日暂停操作，利用央行逆回购到期对流动性总量进行“削峰”。　　从结果来看，银行间市场最具代表性的7天回购利率(DR007)总体在2.75%-3.0%的区间内运行，在数量指标日益失效的背景下，这或许代表了央行当前的合意货币利率中枢。

　　与16年上半年相比，DR007均值上行大约50bp，而同期银行一般贷款利率、房贷利率上行幅度不到20bp，这意味着贷款利率后续仍存上行压力。

　　四、货币低增或成新常态。

　　6月份的M2增速降至9.4%，创下历史新低。

　　央行指出M2增速下降主要有两个原因，一是过去M2增速高于名义GDP增速较多与住房等货币化密切相关，而目前住房商品化率已经很高，货币需求增长相应降低。二是近些年M2增长较快还与金融深化有关，主要体现为同业、理财等业务发展较快，但金融深化进程并非是线性的，为了兴利除弊也会有一定起伏，近期M2增速有所降低正是加强金融监管、缩短资金链条、减少多层嵌套的合理反映。

　　房地产融资和同业、理财途径都是过去几年创造货币的重要途径，但也带来了一定的经济和金融风险。去年四季度以来房地产融资逐渐收紧，金融去杠杆逐步推进，所以M2增速下降也反映了这些政策措施正在发挥作用。央行预计随着去杠杆深化和金融回归为实体服务，比过去低一些的M2增速可能成为新常态。

　　五、引入“逆周期因子”，增加汇率弹性。

　　央行在专栏中还解释了在人民币中间价报价模型中引入“逆周期因子”的原因，主要在于外汇市场存在一定的顺周期性，放大单边非理性预期并自我强化，增大市场汇率超调的风险。引入“逆周期因子”可使人民币中间价更好反映宏观基本面，对冲市场顺周期波动。

　　从运行情况看，新机制有效抑制了外汇市场上的羊群效应，6月末人民币兑美元汇率比上年末升值2.4%，体现了美元走弱、国内经济企稳的变化。

　　六、2018年一季度同业存单纳入考核。

　　央行在阐述政策思路时指出，拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。对其他银行继续进行监测，适时再提出适当要求。这也意味着金融去杠杆政策仍将逐步落地。

　　七、规范资管业务发展。

　　央行在专栏中阐述了当前资管业务的五大问题，指出未来要统一标准规则，消除套利空间；引导回归资管本源，打破刚性兑付；管控流动性风险和杠杆水平；消除多层嵌套、抑制通道业务；加强非标管理，防范影子银行风险；建立综合统计制度，为穿透式监管提供基础。

　　八、货币政策稳健中性。

　　央行指出，下一阶段要继续实施稳健中性的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系，为供给侧结构性改革营造中性适度的货币金融环境。同时履行好国务院金融稳定发展委员会办公室职责，加强金融监管协调，把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置。(编辑：张鹏艳)