【价值判断】在熊市中后期，恒生电子是不是一个合适的投资标的

　　

　　9月5日晚间，恒生电子(SH600570)发布公告，公司从2月6日起开始分批购入【科蓝软件(300663)、股吧】股份，截至9月5日，已持有科蓝软件(SZ:300663)1009.62万股，从而触及了5%的举牌线。 　　昨日（9月6日）开盘，科蓝软件一字涨停。恒生电子也借由这一热点事件回归更多投资者视线。

　　举牌事件本身笔者暂不多说，更想借此契机，深入聊聊【恒生电子(600570)、股吧】这只曾经的“10倍股”。

　　恒生电子曾经有过辉煌的战绩。在15年的那轮杠杆牛市中，最高价为179.15元，市值达1100多亿，创造了一轮10倍股神话。而在随后的熊市中最低却到了33块多的低价。目前也才55块，市值340亿，不到最高时的三分之一。

　　从这里来看，恒生电子股价具有很强的弹性，在牛市的时候可以带来超额的收益。

　　目前在熊市的中后期，让我们来看看恒生电子是否是一个合适的投资标的。

　　行业状况

　　恒生电子所从事的是金融软件开发和服务，聚焦于财富资产管理领域，为证券、银行、基金、期货、信托、保险等金融机构提供整体的IT解决方案和服务，也为个人投资者提供财富管理工具。

　　金融行业我觉得在中国还是一个好行业，虽然具有周期性，会给金融软件开发商带来经营的不确定性；但随着中国经济的发展，个人财务的增加，金融在资源配置方面的重要作用，都会使金融业在很长一段时间内保持继续增长。

　　并且随着互联网金融，区块链技术、智能金融等创新金融技术的涌现，金融的发展对IT技术的依赖越来越强，会带动金融IT行业的发展。

　　行业空间这块，我没有具体的数据，但是我们要记住那个挖金子和卖铲子的古老故事，金融IT行业我认为是一个还很有发展前景的行业，还远未到天花板。

　　马云加持

　　说完了行业，我们来看一下企业。那么恒生电子是不是一个好的企业呢？我们先来看看它的股东情况。

　　

　　在2014年4月，马云控制的浙江融信以32亿元人民币现金方式受让恒生集团 100%的股份，交易完成后，浙江融信将通过恒生集团持有恒生电子 20.62%的股份，马云成为实际控制人。

　　以当时的交易价格来计算，马云给恒生电子14年整体的估值，为160亿人民币左右。

　　现在经过了4年的发展，如果按照5年为周期的20%左右的增长率来计算（扣除16年的非正常情况），马云大概会愿意用多少来收购恒生电子呢？330亿左右。

　　当然，这是一个大概的测算。目前恒生电子的总体市值为340亿人民币。后面恒生电子会怎么和蚂蚁金服配合，构建阿里的金融帝国，值得想象。

　　我们再通过外界的一些评论来先了解下恒生： 2016年《美国银行家》杂志公布了2016年度最新的全球金融科技公司百强(FinTech 100)榜单，恒生电子以22.26亿元的总收入和20.17亿元的金融软件服务收入位列第46位，为中国金融科技企业目前获得的最高排名。

　　恒生电子作为唯一入选的中国企业，排名较2015年上升10位。该排名与此前国际知名数据公司IDC（International Data Corporation）公布的Fintech百强榜单排名一致，并且这是恒生电子连续第九年入选百强。

　　从这可以看出，恒生电子的表现还是不错的，外界咨询公司对他的评价还是可以的。

　　盈利能力

　　我们知道，公司要创造价值，就必须使投入的资本，以超过资本成本的回报率来创造未来的现金流。

　　我们看一个企业，不能只看它1到2年的短期表现，而是要看5到10年中长期的表现，那就让我们来看一下，恒生电子中长期创造利润的能力：

　　

　　从这个表里面，我们可以看到，恒生电子长期的销售毛利率，都是在80%以上，而近年来甚至上涨到90%以上；其销售净利率，也长期保持在20%以上。

　　连巴老先生最看重的ROE（净资产收益率）指标也长期在20%以上，ROIC（投入资本回报率）也长期保持持在15~20%以上。

　　从这些指标可以看出，恒生电子是在长期创造企业价值的。我们来看看他近年来的营收表现：

　　

　　从这个图可以看出，恒生电子的营收一直都是在稳步增长，除了16年因为子公司恒生网络罚款受短暂影响外。其净利润也是一直保持稳定增长：16年受罚款是个特殊事件，我们应该把这个抛开来以相同的口径来分析。

　　

　　从这里，我们可以看出恒生电子，是在长期的创造企业价值的。

　　03年底恒生上市的发行价为20块，后复权到目前为720左右，15年不到增长35倍，年复合增长率为27%左右，这个和它长期，创造价值的增长率是一致的。

　　所以从中长期定量的角度简单来看，恒生电子是一个好公司，可以长期创造企业价值，给投资者带来投资回报。

　　我们来看看恒生的主要业务营收占比情况：

　　

再看看各业务的市场占有情况：

　　

　　恒生的传统业务多个产品在多个领域保持市场第一。下面是它的各业务收入规模和增长情况，可见在传统的业务领域保持稳定的增长外，在创新领域更是保持了高速增长，未来还有新的增长引擎。（2016年是例外，需要抛开来看。）

　　

来源：公司年报；【海通证券(600837)、股吧】研究院

　　从下面恒生电子上市以来，募集的资金跟派发的现金分红来看，分红远远超过了募集的资金，说明它确实是依赖于内生增长，在为股东创造价值，不像其他公司那样不断的在市场上圈钱。

　　

同业比较

　　我们可以在横向的分析一下，通过把恒生电子和它的竞争对手金证股份(600446,股吧)(SH:600446)做一个对比。金证股份的长期投资回报情况如下：

　　

　　金证股份在03年的时候股价为16块，目前后复权大概是170左右， 15年增长10倍，年复合增长率为17%左右，远低于恒生电子。

　　为什么金证股份的销毛和净利率都远低于恒生电子呢？是否在侧面说明了恒生电子，在金融电子行业具有一定的定价权和护城河？

　　我们知道，证券的核心交易系统以及银行业的系统，都是要求非常安全可靠的，并且，这些金融从业人员习惯了使用某个软件，如果要对其进行更换，是要冒非常大的风险的，一般的厂家都不愿意轻易的尝试。

　　这就是护城河中常说的高转化成本，这就使后来者比较难以进入这个领域和它进行竞争。

　　我认为，恒生电子在金融IT领域，是具有比较深的护城河的。而它和金证的利润上区别，也说明了他对比同业的竞争对手，具有比较强的核心竞争力。

　　我个人觉得这个核心竞争力，就在于它的研发投入打造的技术领先。

　　一般我们个人投资者选股票，最好选择确定性比较大的，不会变化太快的行业。IT领域因为技术变化太快，不确定性太大，不太适合我们大部分个人投资者，这也是巴老先生一直不愿意选择IT公司的原因；

　　但我认为在金融行业，恒生电子因为其独特的护城河，具有比较强的可持续发展能力。

　　说完了中长期，来看看他最近一期的表现。2016年，其子公司恒生网络，因为违反证券规定，开发并销售了一个软件，被证券会司没收违法所得 1.09亿 元，并处以 3.29亿元罚款。

　　这个处罚造成了恒生电子2016年的净利润只有1800万。

　　在好公司犯错误的时候，其实是买入的最佳良机。当然，我们也不能忽略风险，因为目前恒生电子虽然计提了4亿多的罚款，但其实并没有交纳，后续有可能会面临追责并限制它从事相关行业的一些问题。

　　在今年7月份，恒生电子接到北京西城区法院的《失信决定书》和《限制消费令》。我个人觉得，这个事件以这种处理方式告一段落，问题不会太大。

　　恒生电子的现金流非常稳健，就算后续再支付这个罚款也不会对它的经营产生任何影响。

　　恒生电子历年来的自由现金流非常稳健。能达到每年自由现金流都为正，并且持续增加的公司其实不多，这也给我们用自由现金流折现来估值，提供了一个很好的保障。

　　

对比金证(下图)，你就会发现恒生产生现金流的能力有多强：

　　

　　这么多年的正的自由现金流，又跑到哪里去了呢? 这是它最近五年来的其他流动资产和可出售金融资产情况：

　　

　　恒生电子有多余的钱，买了很多股票，信托，基金，和其他金融资产，每年他都有一部分投资收益来自于金融资产。我认为这一份资产其实变现能力是很强的，是实实在在的钱。

　　而且，恒生电子本身处于这样的一个金融行业里面，所以利用自己熟悉的领域，获取投资收益，也不能算是不务正业。

　　我们来对比看看恒生电子和金证股份的资产负债表：

　　

　　从这两张表可以看出，恒生的整体资产情况要优于金证，恒生的应收款比金证少，他的存货只有4千万，比金证的10亿要少得多；我们也可以看到，金正的其他流动资产和可出售金融资产却比恒生少得多。

　　个人认为，造成这个差异归根结底是因为恒生有成很强大的现金流创造能力。

　　预收款这么多，是否说明了，对客户和供应商具有议价能力？

　　来看一下恒生电子的研发投入：

　　

　　研发投入占总营业收入的48%，所有的研发费用都当期费用化，未作资本化处理。从这一点来看，恒生电子的会计政策是非常稳健和保守的，实际上是了利润的。

　　还有它的应收坏账记提政策，三年以上就计提百分之百，也是比较稳健的。

　　

对比金证：

　　

　　17年的利润中，有2.7亿的投资收益，其中有1.8亿是处置维尔科技和云融网络的一次性股权处置投资收益。

　　17年的非经常性损益有2.6亿，这个有点高；除了前面的1.8亿一次性股权收入以外，还有政府补助4000多万，以及还有金融性投资收益6000多万。

　　正如我前面分析的，恒生电子已经不仅仅是把投资作为一个副业，很多时候他已经被认为一个可长期经营的收益来源。所以总体来说，我觉得问题不大。

　　估值解析

　　从最新的半年报来看，营收同比增长近30%，归属净利润同比增长30%，扣非净利润增长69%，基本和往年的增长率保持一致，毛利润，净利率，ROE同比都明显提升。

　　这都说明恒生电子在经历了16年的大劫之后，基本把该做的帐都做平了，重新步入正常的增长轨道。

　　这还是在目前市场极度低迷，金融客户的投资步伐放缓的情况下达成的。一旦市场行情回暖，恒生电子的股价应该会有比较大的弹性。

　　那么，恒生电子目前的价格是否合理呢？恒生电子目前的动态市盈率为56.6倍，看起来很高了。

　　市场给他这么高的估值，应该会有它的道理，但是，我们作为个人投资者，需要合理的评估股票的价格，并且给自己留一定的安全边际。

　　18年上半年的净利润为3亿，我们按照今年全年增长20%来计算，那么它的净利润应该为5.64亿，对应目前的市值340亿，依然不便宜。

　　但是，如果按照现金流折现的方式来估计，我给它的估值却可以到67元，就算打个8折，为53块，对比现在的价格，也是相对合理的。

　　所以，这个判断就需要个人去斟酌了。

　　风险点

　　对公司管理层的诚信问题的判断是目前最大的问题。

　　16年的罚款我认为是因为创新导致的犯错，不算太大的问题。

　　而前段时间的高管被调查这个事情，目前来看是公司反腐败的一个动作。显然恒生没想到会对市场带来这么大的冲击，如果是反腐败，那么对公司长期来讲，反而是好事。

　　毕竟就算最优秀的公司，也会有害群之马，淘宝原来的很多小二也存在腐败问题，还专门整治过。

　　这个事情也说明了，作为局外人，再怎么研究也无法避免突发事件的发生，也无法立刻洞察突发事件对企业的长期影响，我们只能长期跟踪并做好风险防范。

　　当然，我们也不排除高层内部发生了变动和斗争，这点需要我们不断的保持跟踪。

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