中国华融(02799)：打好不良资产主业王牌

　　巴菲特有一句投资格言：“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。”

　　2018年春夏之交，“掌舵人”黑天鹅一度让四大国有AMC“大哥”中国华融(02799)陷入巨大困境，并出现投资者信任危机。经历了一年多的“杀估值”，中国华融PB估值现已跌至0.27倍(以8月28日收盘价1.11港元计算)，估值水平到达历史“冰点”。

　　但在另一方面，近年来整体经济步入下行周期，银行、非金融机构等企业均出现不良资产上升的趋势。从供应端角度看，不良资产包的增加，对AMC无疑是一个利好，对于处在龙头地位的中国华融而言更是如此。

　　所以在2019年中期业绩发布的这个节点上，是选择继续因黑天鹅的余波感到恐惧，还是选择在“估值冰点”寻求投资机会，便成为每一个投资者在面对中国华融时都需要思考的问题。

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　　回归主业 掩藏锋芒

　　2019年，国内四大AMC异口同声地强调主业，其中便包括中国华融。

　　由于此前华融的金控布局扩张迅速，导致公司不良资产经营主业份额下降幅度较大。针对这一问题，公司新一届领导班子上台后便多次公开表示，中国华融将在业务发展上回归本源，聚焦不良资产经营主业，调整发展方式和业务模式。

　　于是在今年年初，中国华融便提出了“2019年全面推进化险瘦身，回归不良资产经营主业”的目标。如今，在华融新一届管理层带领下，公司半年报“转舵回归”方向明确，稳增长策略已初见成效。

　　中报显示，在整体业绩方面，中国华融当期实现收入总额约568.1亿元(人民币单位下同)，同比增长0.6%;公司股东应占净利25.19亿元，同比增长268.0%。主营业务收入保持稳健增长，说明公司已从“黑天鹅”事件的影响中逐渐恢复，目前，整体经济环境正成为公司业绩发展的主导因素。

　　在具体的分部业务方面，不良资产经营业务收入达345.4亿元，占公司当期总收入比重达到60.8%，同比保持相对稳定;金融服务业务收入总额则同比增长11.9%达171.3亿元。相较之下，公司当期资产管理和投资业务分部业绩却呈现大幅下降态势，收入总额同比下降23.2%至76.98亿元。

　　不难看到，今年上半年，华融不良资产经营收入占比已超过6成，且同比保持稳定，这说明华融“转舵回归”态势延续情况较好。相比之下，公司当期资产管理和投资业务收入和利润占比大幅下降，则说明公司未来发展将不再单纯依靠加杠杆和做大规模，更侧重的是打好手中不良资产主业的王牌。

　　除了经营数据外，投资者对华融的“减值准备”情况同样十分关心，因为这不仅仅决定了华融的利润水平，更重要的是展现了管理层对华融风险的判断。

　　据财报显示，今年上半年，中国华融在预期信用损失模型下的减值损失达到125.4亿元，同比增长4.1%。而这个财务项目，正是导致公司近两年来净利润出现“大幅下滑”的主要原因之一。

　　了解到，2018年，新的会计准则IFRS9出炉，该准则要求金融资产减值会计由“已发生损失法”改为“预期损失法”，提前确认信用风险损失。并且，该准则在2018年1月已由港股上市金融机构率先实施，其他A股上市银行则自2019年1月1日起施行。

　　但实际上，计提减值准备仅仅是企业出于谨慎性原则做出的预先扣减利润已应对可能发生损失的一种会计处理。简言之，当处置资产可能变坏时，公司就会增加计提减值损失，当资产变好时，公司也有可能把减值准备转回到当期利润。因此，公司目前的净利润只是当期处置资产获得的收益，而这或许只是华融当期可预见利润池的“冰山一角”。

　　正如公司管理层此前所说：“拨备的资金不一定是真实损失，只要把提了拨备的存量资产盘活，今后都可以变成利润。”

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　　风控逻辑趋向稳健

　　从中报数据不难看出，在“化险瘦身”的战略下，中国华融的资产规模上相比以前有所缩减，但与以往“大幅扩张”的步伐相比，“稳健经营”成为了公司今后业务发展的关键词。

　　据了解，除了上文提到的增加减值损失外，在公司新任管理层上台后，公司还加大了保全资产力度，成立集团资产保全部，督促各经营单元抓住有利时机化解风险、盘活资产。数据显示，截至去年6月，华融以原告身份参与的争议标的额超过1000万元的未决诉讼程序，总涉及金额达到356.43亿元。

　　实际上，持续加大保全资产力度仅仅是华融风控逻辑趋向稳健的表现之一。今年上半年，公司还持续强化了风险管理体系建设，以防止灰犀牛事件。

　　按照银监会发布的《金融资产管理公司资本管理办法(试行)》，资产管理公司集团母公司核心一级资本充足率不得低于9%，一级资本充足率不得低于10%，资本充足率不得低于12.5%。

　　数据显示，今年上半年，中国华融资本充足率为12.9%，核心资本充足率为12.1%，均满足监管需求。此外，公司当期拨备覆盖率高达160.3%，同比增加4.3个百分点。

　　可以看到，持续增加计提资产减值准备，从侧面印证公司风险抵补能力正在得到快速提高，而这将进一步为华融缓释未来风险隐患，促进公司全面修复财务指标、盈利能力回归常态。

　　从现在华融的估值与股价来看，公司当前PB仅有0.27倍，该估值或已反映了大部分来自市场与行业的负面情绪，且公司股价也已经探底。因此可以预见，在经济下行周期中，随着华融重新聚焦主业，公司有望在今后实现业务的良性扩张，其被杀的估值或也能够得以逐渐修复。

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