长城证券：维达国际Q4修复强劲 维持强烈推荐评级

　　核心观点

　　全年净利润同比+65%，四季度收入显着回暖。2020年维达国际（03331）实现营业收入165亿港元，同比2.7%（剔除汇率因素，同比+3.7%）；净利润同比+64.7%至18.74亿港元。分季度来看Q1/ Q2/ Q3/ Q4分别同比-16.2%/ +10.57%/ -0.21%/ +16.18%，经历三季度的萎靡，Q4公司积极调整经营策略，加大销售费用投入，收入增速显着回暖，表现靓丽。

　　卫生事件拖累公司销售产生影响，电商渠道表现靓丽。分产品来看，纸巾与个护分别占比82%、18%，与2019年水平一致；Q4纸巾、个护增长亮眼，同比分别+17.12%、+11.31%，但H1两者均受到卫生事件扰动，拖累全年呈现低个位数增长，分别增长3.6%、4.3%。分渠道来看，电商仍是公司增长的核心驱动力，EC/ KA/ GT/ B2B分别同比+28%/ -11%/ -11%/ -1%。GT、B2B渠道受卫生事件冲击最大，到四季度，两大渠道均恢复正增长，增长势头良好。

　　木浆价格中枢下行，高端卫生巾品牌Libresse放量，毛利率显着提升。2019年木浆呈现前高后低的状态，2020全年卫生事件发酵使得终端需求疲弱，全年木浆价格维持在低位。叠加直营为主的电商渠道占比提升，2020毛利率同比+6.7pp至37.7%。分产品来看，纸巾毛利率同比+6.9pp至38.3%；个护毛利率同比+5.6pp至34.7%。个护用品当中Libresse通过聘请周冬雨作为代言人，引领社会潮流的先进概念，在中国市场快速放量，驱动毛利率提升。

　　Q4单季毛利率维持高位，低价浆环境下营销力度加大。单季度来看，由于公司提高低价浆库存，推断采购成本进一步下探，毛利率相对Q3微升0.1pp至37%。成本端维持低位，企业盈利空间扩大，但竞争边际加剧。费用率方面，公司加大营销投入，销售及推广费同比+1.9pp至17.9%，行政开支费率同比+0.4pp至5.8%；综合来看，全年净利率提升4.3pp至11.4%。推测费用投放力度逐季攀升，毛利率稳定的情况下，Q4营业利润率环比-1.3pp至13%。

　　投资建议：2020年以来，公司抓住电商发展的机会在中国市场占位脚跟，同时快速扩大在香港市场的份额。根据凯度数据，公司在内地及香港市场的市占率分别为18%、46%（+4.6pp）。三季度的扰动后，公司快速调整并取得优异的成绩，全年业绩超预期。考虑到公司积极囤浆，电商渠道增长强劲，配套产能有序扩张，预计2021-2022年EPS至1.94、2.19港元，对应PE为13、12x，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。