东吴证券：思摩尔维持买入评级 中报盈利能力再创新高

　　东吴证券发布研究报告称，维持思摩尔国际（06969）“买入”评级，预计2021-23年净利润分别为58.1/69.5/90.8亿元，净利润增速分别为49.2%/19.7%/30.5%（21年净利润增速以20年经调整后净利润计算），对应PE37/31/24X。

　　事件：公司21H1实现营业收入69.5亿元，同比增79.2%；经调整后的净利润29.75亿元，同比增127%；单Q2经调整后的净利润17.5亿元，同比增76.3%。业绩符合市场预期，落于此前预告中枢。

　　东吴证券主要观点如下：

　　境内收入同比增长4倍，收入占比超越美国跃居第一。

　　按业务类型来看，21H1ODM收入64.97亿元，同比增86.2%，销售单价约为7.5元（20H1单价约为9.3元）；面向OBM收入约4.56亿元，同比增16.7%，销售单价约为50.7元（20H1单价约为67.4元）。

　　按客户所在地区来看，21H1境内收入约28.4亿元（剔除境内贸易商销往境外收入），同比增长415%，占收入40.8%（同比增26.6pp）；美国销售收入（含通过中国香港转口至美国）24.9亿元，同比增20.3%，占收入35.9%（同比降17.5pp）；欧洲收入9.21亿元，同比增24.8%，占收入13.2%（同比降5.8pp）。

　　产品结构优化、规模效应及运营效率的持续改善驱动盈利能力进一步上行。

　　21H1毛利率同比增5.9pp至49%；其中原材料成本占收入的比例同比降5.3pp至31.2%，生产间接成本占收入的比例同比降1.6pp至5.1%。期间费用方面，销售费用率同比降0.9pp至1%；行政开支费用率同比降2pp至5.2%。21H1经调整后的净利率达到42.8%，同比增9.1pp，环比增0.6pp。

　　公司与核心客户绑定持续深化，加强自动化产线布局。21H1公司新一代自动化产线投产，单线生产效率达到7200个/小时，该行预计未来公司制造端效率优势将继续扩大。公司盈利能力的持续提升印证了其较坚固的竞争壁垒，产品优势及烟草属性加持下，该行看好公司盈利能力的可持续性。

　　布局HNB及雾化技术的医疗领域应用，蓄能长期增长。

　　21H1研发开支同比增13.1%（剔除20H1PMTA费用影响后同比增23.7%），新增研发人员超过160人，研发团队规模超千人，占非生产人员的近半数。公司持续探索雾化技术在医疗保健领域的应用，部分产品陆续进入第三方检测或消费者测试阶段。公司同时加强HNB研发及技术、专利储备，已与全球多家烟草公司展开HNB相关合作。

　　风险提示：政策细则落地时间具有不确定性；政策力度超出市场预期；境外业务收入不及该行预期；出现颠覆性技术等。